El patrón de cambio del oro en funcionamiento: 1926-1929

[Extracto de A History of Money and Banking in the United States: The Colonial Era to World War II de Murray N. Rothbard (Auburn, AL: Mises Institute, 2005), parte 4, pp. 400-24].

A finales de 1925, Montagu Norman y el establishment británico parecían ser los monarcas de todo lo que estudiaban. Respaldados por Strong y los Morgan, los británicos se habían salido con la suya: habían cargado al mundo con una nueva forma de pseudo patrón oro, con otras naciones que piramidaban el dinero y el crédito sobre la libra esterlina británica, mientras que Estados Unidos, aunque todavía con un patrón de monedas de oro, estaba dispuesto a ayudar a Gran Bretaña a no sufrir las consecuencias de abandonar la disciplina del patrón de oro clásico.

Pero las cosas tardaron poco en ir muy mal. Las cruciales industrias exportadoras británicas, crónicamente azotadas por una libra sobrevalorada y unos salarios rígidamente elevados mantenidos por unos sindicatos fuertes y combativos y un seguro de desempleo generalizado, siguieron cayendo en una época en la que el comercio y las exportaciones mundiales prosperaban. El desempleo seguía siendo crónicamente alto. La tasa de desempleo había rondado el 3% desde 1851 hasta 1914. De 1921 a 1926 había alcanzado una media del 12%; y el desempleo no mejoró mucho tras la vuelta al oro. En abril de 1925, cuando Gran Bretaña volvió al oro, la tasa de desempleo era del 10,9%. Tras la vuelta, fluctuó bruscamente, pero siempre en niveles históricamente muy altos. Así, en el año posterior al retorno, el desempleo subió por encima del 12 por ciento, volvió a caer al 9 por ciento y saltó a más del 14 por ciento durante la mayor parte de 1926. El desempleo volvió a caer al 9 por ciento en el verano de 1927, pero rondó entre el 10 y el 11 por ciento durante los dos años siguientes. En otras palabras, el desempleo en Gran Bretaña, durante toda la década de 1920, se mantuvo en niveles de recesión severa.70

El desempleo se concentró en las industrias más antiguas, anteriormente dominantes y fuertemente sindicalizadas del norte de Inglaterra. El patrón de la caída de las exportaciones británicas puede verse mediante algunos datos comparativos. Si 1924 es igual a 100, las exportaciones mundiales habían subido a 132 en 1929, mientras que las exportaciones de Europa Occidental habían subido igualmente a 134. Las exportaciones de Estados Unidos también habían subido a 130. Sin embargo, en medio de esta prosperidad mundial, Gran Bretaña se quedó muy atrás, ya que las exportaciones sólo aumentaron hasta 109. Por otro lado, las importaciones británicas aumentaron a 113 en el mismo periodo. Después de la crisis de 1929 y hasta 1931, todas las exportaciones cayeron considerablemente, las mundiales a 113, las de Europa Occidental a 107, y las de Estados Unidos, que se había llevado la peor parte de la crisis de 1929, a 91; y sin embargo, mientras las importaciones británicas aumentaron ligeramente de 1929 a 1931 hasta 114, sus exportaciones cayeron drásticamente hasta 68. De este modo, la libra sobrevalorada se combinó con unas rígidas tasas salariales a la baja para producir sus nefastos efectos tanto en el auge como en la recesión. En general, mientras que en 1931 las exportaciones de Europa Occidental y del mundo fueron considerablemente más altas que en 1924, las exportaciones británicas fueron muy marcadamente más bajas.

Dentro de las categorías de las exportaciones británicas, existía una clara y esclarecedora separación entre dos grupos de industrias: las antiguas y sindicalizadas industrias de exportación del norte de Inglaterra, y las más nuevas, relativamente no sindicalizadas y con salarios más bajos, del sur. Estas industrias más nuevas pudieron prosperar y proporcionar abundante empleo porque se les permitió contratar trabajadores con un salario por hora más bajo que las industrias del norte.71  Algunas de estas industrias, como las de servicios públicos, florecieron porque no dependían de las exportaciones. Pero incluso las exportaciones de estas nuevas industrias, relativamente no sindicalizadas, funcionaron muy bien durante este periodo. Así, de 1924 a 1928-29, el volumen de las exportaciones de automóviles aumentó en un 95 por ciento, las exportaciones de manufacturas químicas y de maquinaria aumentaron en un 24 por ciento, y las de productos eléctricos en un 23 por ciento. Durante la recesión de 1929-31, las exportaciones de estas nuevas industrias se comportaron relativamente mejor que las antiguas: las exportaciones de maquinaria y productos eléctricos cayeron un 28 por ciento y un 22 por ciento, respectivamente, por debajo del nivel de 1924, mientras que las exportaciones de productos químicos cayeron sólo un 5 por ciento por debajo y las exportaciones de automóviles se mantuvieron cómodamente en 1931 en un 26 por ciento por encima de 1924.

Por otra parte, a las industrias exportadoras más antiguas y básicas, los pilares tradicionales de la prosperidad británica, les fue muy mal en estos dos periodos de auge y recesión. La industria de los metales no ferrosos creció sólo un 14% en 1928-29 y luego cayó al 55% de 1924 en los dos años siguientes. En peor estado se encontraban las otrora poderosas industrias textiles del algodón y la lana, los abanderados de la Revolución Industrial en Inglaterra. De 1924 a 1929, las exportaciones de algodón cayeron un 10 por ciento, y las de lana un 20 por ciento, y luego, en los dos años hasta 1931, se desplomaron fenomenalmente, los algodones al 50 por ciento de 1924 y las lanas al 46 por ciento. Sorprendentemente, las exportaciones de algodón y lana fueron en ese momento las más bajas en volumen desde la década de 1870.

Tal vez el peor problema estaba en la exportación tradicionalmente prominente, el carbón. En 1931, las exportaciones de carbón habían descendido al 69% del volumen de 1924; pero, lo que es más inquietante, habían caído al 88% en 1928-29, desplomándose, como los textiles, en medio de la prosperidad mundial.

Tan altos eran los niveles de precios británicos en comparación con los de otros países, en ambos períodos, que las importaciones británicas, notablemente, aumentaron en todas las categorías durante el auge y la recesión. Así, las importaciones de productos manufacturados en Gran Bretaña aumentaron un 32,5 por ciento de 1924 a 1928-29, y luego subieron otro 5 por ciento hasta 1931. Tan costosa era también la otrora orgullosa industria siderúrgica británica que, después de 1925, los británicos, por primera vez en su historia, se convirtieron en importadores netos de hierro y acero.

La relativa rigidez de los costes salariales en Gran Bretaña puede verse comparando sus costes salariales unitarios con los de EEUU, fijando 1925 en cada país en 100. En Estados Unidos, a medida que los precios caían alrededor de un 10% en respuesta al aumento de la productividad y la producción, las tasas salariales también disminuyeron, cayendo a 93 en 1928, y a 90 en 1929. Los salarios suecos fueron aún más flexibles en esos años, lo que permitió a Suecia superar sin problemas la depresión de las exportaciones y volver al oro a la par de antes de la guerra. Los salarios suecos bajaron a 88 en 1928, a 80 en 1929 y a 70 en 1931. En Gran Bretaña, en cambio, los tipos salariales se mantuvieron obstinadamente altos, frente a la caída de los precios, siendo de 97 en 1928, 95 al año siguiente, y bajando a sólo 90 en 1931.72  Por el contrario, los precios al por mayor en Inglaterra cayeron un 8 por ciento en 1926 y 1927, y más bruscamente aún después.

La ceguera de los funcionarios británicos ante la rigidez a la baja de los tipos salariales fue bastante notable. Así, el poderoso interventor adjunto del Tesoro, Frederick W. Leith-Ross, el principal artífice de lo que se conoció como la «visión del Tesoro», escribió desconcertado a Hawtrey a principios de agosto de 1928, preguntándose por la afirmación de Keynes de que los tipos salariales habían permanecido estables desde 1925. En vista de la sustancial caída de los precios en esos años, escribió Leith-Ross, «debería haber pensado que la tasa salarial media había mostrado un descenso sustancial durante los últimos cuatro años.» Leith-Ross sólo podía apoyar su opinión impugnando el índice salarial como inexacto, citando sus propias cifras de que las nóminas agregadas habían disminuido. Leith-Ross no parece haberse dado cuenta de que ése era precisamente el problema: que mantener los índices salariales al alza ante la disminución del dinero puede, efectivamente, hacer bajar las nóminas, pero creando desempleo y disminuyendo las horas trabajadas. Finalmente, en la primavera de 1929, Leith-Ross se vio obligado a enfrentarse a la realidad y admitió la cuestión. Por fin, Leith-Ross admitió que el problema era la rigidez de los costes laborales:

Si nuestros trabajadores estuvieran dispuestos a aceptar una reducción del 10 por ciento en sus salarios o a aumentar su eficiencia en un 10 por ciento, se podría superar una gran proporción de nuestro actual desempleo. Pero, de hecho, los trabajadores organizados están tan apegados al mantenimiento del actual nivel de salarios y horas de trabajo que preferirían que un millón de trabajadores permanecieran en la ociosidad y se mantuvieran permanentemente fuera del Fondo de Empleo, antes que aceptar cualquier sacrificio. El resultado es lanzar al capital y a la dirección de la industria una reorganización mucho mayor de lo que sería necesario: y hasta que la mano de obra esté preparada para contribuir en mayor medida al proceso de reconstrucción, habrá inevitablemente desempleo.73

Leith-Ross podría haber añadido que la «preferencia» por el desempleo no fue hecha por los propios desempleados sino por la dirección del sindicato en su supuesto nombre, una dirección que no tuvo que enfrentarse al paro. Además, la disposición de los trabajadores a aceptar este acuerdo podría haber sido muy diferente si no existiera un generoso Fondo de Empleo al que pudieran recurrir.

De hecho, fue el sindicato de mineros del carbón, muy combativo y dirigido por el destacado izquierdista Aneurin «Nye» Bevan, el primero en suscitar graves dudas sobre la gloria del retorno británico al oro. No sólo se trataba de una industria exportadora altamente sindicalizada situada en el norte, sino que los ya inflados salarios de la minería del carbón habían recibido un impulso adicional durante el primer gobierno laborista de Ramsay MacDonald, en 1924. Además de los elevados salarios, el sindicato de mineros insistió en numerosas prácticas restrictivas de aumento de costes, algunas de ellas resucitadas de los desaparecidos gremios postmedievales. Estas tácticas obstruccionistas contribuyeron a rigidizar la economía británica, impidiendo los cambios y las adaptaciones de ocupación y localización, y obstaculizando las prácticas de gestión racionalizadoras e innovadoras. Como señaló mordazmente el profesor Benham:

Los empresarios que deseaban introducir cambios tenían que enfrentarse a la poderosa oposición de los trabajadores organizados. La introducción de nuevos métodos, como el sistema de «más telares por tejedor», fue resistida. Se mantuvieron estrictas líneas de demarcación entre las ocupaciones en la ingeniería y en otros ámbitos. Un fontanero podía reparar una tubería que conducía agua fría; si conducía agua caliente, tenía que llamar a un ingeniero de agua caliente. Se dificulta el acceso a determinadas profesiones. Un hombre puede convertirse en un eficiente operario de la construcción en pocos meses; se requería un aprendizaje de cuatro años. Los ferrocarriles británicos no podían disponer de su mano de obra a su antojo. Un cúmulo de restricciones, inscritas por los sindicatos, lo hacían imposible.74   

En 1925, el año de la vuelta al oro, el carbón británico ya se enfrentaba a la competencia de las minas de carbón rehabilitadas, recién modernizadas y de bajo coste de Francia, Bélgica y Alemania. El carbón británico ya no era competitivo y sus exportaciones estaban cayendo en picado. El gobierno de Baldwin nombró una comisión real, encabezada por Sir Herbert Samuel, para estudiar la controvertida cuestión del carbón. La Comisión Samuel presentó un informe en marzo de 1926, en el que se instaba a los mineros a aceptar un recorte moderado de los salarios y un aumento de las horas de trabajo con el salario actual, y se sugería que un número considerable de mineros se trasladara a otras zonas, como el sur, donde las oportunidades de empleo eran mayores. Pero este no era el tipo de solución racional que atraería a los mimados y militantes sindicatos, que rechazaron esas propuestas y fueron a la huelga, generando así la traumática y abortada huelga general de 1926.

La huelga se rompió y los salarios en las minas de carbón bajaron ligeramente, pero la victoria de la racionalidad fue demasiado pírrica. Keynes pudo convencer al magnate de la prensa inflacionista, Lord Beaverbrook, de que los mineros eran víctimas de una conspiración de los banqueros Norman-Churchill-internacionales para beneficiarse a costa de la clase obrera británica. Pero en lugar de identificar el problema como el inflacionismo, el dinero barato y el patrón de lingotes de oro frente a una libra sobrevalorada, Beaverbrook y la opinión pública británica señalaron al «dinero duro» como el villano responsable de la recesión y el desempleo. En lugar de endurecer la oferta monetaria y los tipos de interés para preservar su propio patrón oro creado, el establishment británico se vio impulsado a seguir sus propias inclinaciones aún más: a intensificar su desastroso compromiso con la inflación y el dinero barato.75

Durante la huelga general, Gran Bretaña se vio obligada a importar carbón de Europa en lugar de exportarlo. En otros tiempos, la gran caída de los ingresos por exportación habría provocado una severa liquidación del crédito, contrayendo la oferta monetaria y bajando los precios y los salarios. Pero los bancos británicos, atrapados como estaban en la ideología del inflacionismo, expandieron en cambio el crédito a gran escala, y los saldos en libras esterlinas se acumularon en el continente europeo. «En lugar de un reajuste de precios y costes en Inglaterra y una ruptura de las rigideces, Inglaterra, mediante la expansión del crédito, mantuvo el fuerte y continuó las rigideces».76

La masiva inflación monetaria en Gran Bretaña durante 1926 hizo que el oro saliera del país, especialmente hacia Estados Unidos, y que los saldos en libras esterlinas se acumularan en países extranjeros, especialmente en Francia. En los verdaderos tiempos del patrón oro, Gran Bretaña habría tomado todo esto como una señal furiosa para contraerse y endurecerse; en cambio, persistió en continuar con el inflacionismo y el dinero barato, bajando su crucial «tasa bancaria» (tasa de descuento del Banco de Inglaterra) del 5 por ciento al 4,5 por ciento en abril de 1927. Esta acción debilitó aún más la libra esterlina, y Gran Bretaña perdió 11 millones de dólares en oro durante los dos meses siguientes.

El importante papel que desempeñó Francia durante la época del cambio de oro ha servido desde entonces como un conveniente chivo expiatorio para los británicos y para el establishment. La leyenda dice que Francia fue el aguafiestas, al volver al oro con un franco infravalorado (fijando el franco primero en 1926, y luego volviendo oficialmente al oro dos años después), acumulando en consecuencia saldos en libras esterlinas, y luego rompiendo el sistema de intercambio de oro al insistir en que Gran Bretaña pagara en oro. La realidad fue muy diferente. Francia, durante y después de la Primera Guerra Mundial, sufrió una grave hiperinflación, alimentada por enormes déficits públicos. Como resultado, el franco francés, clásicamente fijado en 19,3¢ bajo el antiguo patrón oro, se desplomó hasta 5¢ en mayo de 1925, y aceleró su caída hasta 1,94¢ a finales de julio de 1926. En junio de 1926, las turbas parisinas que protestaban contra la inflación y la depreciación desbocadas rodearon la Cámara de Diputados, amenazando con la violencia si el ex primer ministro Raymond Poincaré, conocido como un conservador monetario y fiscal acérrimo, no volvía a su puesto. Poincaré regresó al cargo el 2 de julio, prometiendo recortar los gastos, equilibrar el presupuesto y salvar el franco.

Armado con un mandato popular, Poincaré estaba preparado para llevar a cabo cualquier reforma monetaria y fiscal necesaria. Todos los instintos de Poincaré le impulsaban a volver al oro a la par de antes de la guerra, lo que habría sido desastroso para Francia, ya que no sólo era altamente deflacionista, sino que además cargaba a los contribuyentes franceses con una enorme deuda pública. Además, la vuelta al oro a la par de antes de la guerra habría dejado al Banco de Francia con una reserva de oro muy baja (8,6 por ciento) respecto a los billetes en circulación. Volver a la par, por supuesto, habría alegrado los corazones de los tenedores de bonos franceses, así como de Montagu Norman y el establishment británico. Sin embargo, Poincaré fue disuadido de este camino por el experto y muy perspicaz Emile Moreau, gobernador del Banco de Francia, y por el vicegobernador de Moreau, el distinguido economista Charles Rist. Moreau y Rist eran muy conscientes de la depresión crónica de las exportaciones y del desempleo que sufrían los británicos por su obstinada insistencia en la paridad de preguerra. Finalmente, Poincaré fue persuadido a regañadientes por Moreau y Rist para volver al oro a una paridad realista.

Cuando Poincaré presentó su presupuesto equilibrado y su paquete de reformas monetarias y financieras al Parlamento el 2 de agosto de 1926, y los hizo aprobar rápidamente, la confianza en el franco se recuperó de forma espectacular, las expectativas pesimistas sobre el franco se transformaron en optimistas, y el capital francés, que comprensiblemente había huido masivamente a las monedas extranjeras, volvió a Francia, duplicando rápidamente su valor en el mercado de divisas hasta casi 4¢ en diciembre. Para evitar cualquier otra subida, el gobierno francés estabilizó rápidamente el franco de facto en 3,92¢ el 26 de diciembre, y luego volvió de iure al oro al mismo tipo el 25 de junio de 1928.77

A finales de 1926, aunque el franco estaba ya fijado, Francia no tenía todavía un auténtico patrón oro. Oficialmente, y de iure, el franco seguía fijado a la par de antes de la guerra, cuando una onza de oro se había fijado en aproximadamente 100 francos. Pero ahora, con el nuevo valor fijado, la onza de oro, en divisas, valía 500 francos. Evidentemente, nadie depositaría ahora oro en un banco francés a cambio de 100 francos de papel, con lo que desaparecería el 80% de su patrimonio. Además, el Banco de Francia (que era una empresa privada) no podía comprar oro al tipo de cambio actual, por temor a que el gobierno francés decidiera, después de todo, volver al oro de iure a un tipo de cambio más alto, infligiendo así una grave pérdida a sus tenencias de oro. Sin embargo, el gobierno aceptó indemnizar al banco por las pérdidas que pudiera sufrir en las operaciones de cambio de divisas; de este modo, las operaciones de estabilización del Banco de Francia sólo podían tener lugar en el mercado de divisas.

El gobierno francés y el Banco de Francia se comprometieron a fijar el franco en 3,92¢. Con ese tipo de cambio, los francos se compraron en un poderoso torrente en el mercado de divisas, lo que obligó al Banco de Francia a mantener el franco a 3,92¢ vendiendo cantidades masivas de francos recién emitidos a cambio de divisas. De este modo, las tenencias de divisas del Banco de Francia se dispararon rápidamente, pasando de una suma minúscula en el verano de 1926 a no menos de mil millones de dólares en octubre del año siguiente. La mayor parte de estos saldos eran en forma de libras esterlinas (en depósitos bancarios y letras a corto plazo), que se habían acumulado en el continente durante la masiva inflación monetaria británica de 1926 y que ahora pasaban a manos francesas con la llegada de la especulación al alza del franco, y con la continua inflación de la libra. Así pues, los franceses se encontraron, a su pesar y en contra de su voluntad, en el mismo barco que el resto de Europa: en el patrón oro-cambio u oro-libra.78

Si Francia hubiera pasado a un auténtico patrón oro a finales de 1926, el oro habría salido de Inglaterra hacia Francia, forzando la contracción en Inglaterra y obligando a los británicos a subir los tipos de interés. La entrada de oro en Francia y el aumento de la emisión de francos por oro por parte del Banco de Francia también habrían hecho bajar temporalmente los tipos de interés en ese país. Sin embargo, los tipos de interés franceses se redujeron drásticamente en respuesta a la emisión masiva de francos, pero en Inglaterra no se produjo ninguna contracción o endurecimiento, sino todo lo contrario.79

Moreau, Rist y los demás funcionarios del Banco de Francia estaban atentos a los peligros de su situación y trataron de actuar en lugar del patrón oro reduciendo sus saldos en libras esterlinas, en parte exigiendo oro en Londres y en parte cambiando libras esterlinas por dólares en Nueva York.

Esta situación ejerció una presión considerable sobre la libra y provocó una fuga de oro de Inglaterra. En la época clásica del patrón oro, Londres habría respondido subiendo el tipo de interés bancario y restringiendo el crédito, frenando o incluso invirtiendo la salida de oro. Pero Inglaterra estaba comprometida con una política inflacionista poco sólida, que contrastaba con el antiguo sistema del oro. Por ello, Norman hizo todo lo posible por utilizar la fuerza para impedir que Francia ejerciera sus propios derechos de propiedad y redujera la libra esterlina en oro, e insistió absurdamente en que la libra esterlina era beneficiosa para Francia, y que no podían tener demasiada libra esterlina. Por otra parte, amenazó con abandonar el oro si Francia persistía, una amenaza que cumpliría cuatro años después. También invocó el espectro de las deudas de Francia con Gran Bretaña durante la Primera Guerra Mundial.80  Intentó que varios bancos centrales europeos presionaran al Banco de Francia para que no aceptara oro de Londres. El Banco de Francia descubrió que podía vender hasta 3 millones de libras esterlinas al día sin atraer la atención airada del Banco de Inglaterra; pero cualquier venta superior a esa cifra provocaría una protesta inmediata. Como dijo amargamente un funcionario del Banco de Francia en 1927, «Londres es un mercado de oro libre, y eso significa que cualquiera es libre de comprar oro en Londres, excepto el Banco de Francia».81

¿Por qué Francia acumuló saldos de divisas? El mito antifrancés del establishment sostiene que el franco estaba infravalorado con el nuevo tipo de cambio de 3,92¢ y que, por lo tanto, el consiguiente superávit de exportación hizo que los saldos de divisas entraran en Francia. La realidad es precisamente la contraria. Antes de la Primera Guerra Mundial, Francia tenía tradicionalmente un déficit en su balanza comercial. Durante la inflación posterior a la Primera Guerra Mundial, como suele ocurrir con el dinero fiduciario, el tipo de cambio de las divisas subió más rápidamente que los precios internos, ya que el mercado de divisas, de gran liquidez, es especialmente rápido para anticipar y descontar el futuro. Por lo tanto, durante la hiperinflación francesa, las exportaciones fueron siempre mayores que las importaciones.82

Qué es lo que explica la acumulación de libras esterlinas por parte de Francia? La afluencia de capitales a Francia. Durante la hiperinflación francesa, los capitales habían abandonado Francia en masa para escapar de la depreciación del franco, encontrando gran parte de ellos un refugio en Londres. Cuando Poincaré puso en marcha sus reformas monetarias y presupuestarias en 1926, los capitales invirtieron felizmente su flujo y abandonaron Londres para dirigirse a Francia, anticipando una subida o al menos una estabilidad del franco.

De hecho, más que obstinados, los franceses, sucumbiendo a los halagos y amenazas de Montagu Norman, se mostraron excesivamente cooperativos, en contra de su buen juicio. Así, Norman advirtió a Moreau en diciembre de 1927 que si persistía en su intento de redimir la libra esterlina en oro, Norman devaluaría la libra. De hecho, Poincaré advirtió proféticamente a Moreau en mayo de 1927 que la posición de la libra esterlina se había debilitado y que Inglaterra podría renunciar con demasiada facilidad a su propio patrón oro. Y cuando Francia estabilizó el franco de iure a finales de junio de 1928, las divisas constituían el 55 por ciento de las reservas totales del Banco de Francia (con el oro en el 45 por ciento), una proporción extraordinariamente alta de la libra esterlina. Además, gran parte de los fondos depositados por el Banco de Francia en Londres y Nueva York se utilizaron para préstamos bursátiles y alimentaron la especulación bursátil; peor aún, gran parte de los saldos en libras esterlinas se reciclaron para recomprar francos franceses, lo que continuó la acumulación de saldos en libras esterlinas en Francia. No es de extrañar que el Dr. Palyi concluya que

[A petición urgente de Norman, el banco central francés cargó con la debilidad de la libra esterlina mucho más allá del límite de lo que un banco central podía permitirse razonablemente en esas circunstancias. Ningún otro banco central importante asumió un riesgo similar (en términos de porcentaje).83 ,84

Monty Norman podría neutralizar a los franceses, al menos temporalmente. ¿Pero qué pasa con los Estados Unidos? Los británicos, recordemos, contaban con la continua inflación de precios de Estados Unidos, para mantener el oro británico fuera de las costas americanas. Pero, en cambio, los precios americanos fueron cayendo lenta pero constantemente durante 1925 y 1926, en respuesta a la gran afluencia de productos americanos. El patrón de cambio del oro estaba siendo puesto en peligro por uno de sus actores cruciales antes de que apenas hubiera comenzado.

Así que Norman decidió recurrir a su baza, la vieja magia de la conexión Norman-Strong. Benjamin Strong debe, una vez más, acudir al rescate de Gran Bretaña. Después de que Norman pidiera ayuda a su viejo amigo Strong, éste invitó a los cuatro principales banqueros centrales del mundo a una conferencia de alto secreto en Nueva York en julio de 1927. Además de Norman y Strong, asistieron a la conferencia el vicegobernador Rist del Banco de Francia y el Dr. Hjalmar Schacht, gobernador del Reichsbank alemán. Strong dirigió la parte americana con mano de hierro, manteniendo a la Junta de la Reserva Federal en Washington en la oscuridad, e incluso negándose a dejar que Gates McGarrah, presidente de la junta del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, asistiera a la reunión. Strong y Norman hicieron todo lo posible para que los cuatro países se embarcaran en una política coordinada de inflación monetaria y dinero barato. Rist se mostró reticente, aunque aceptó ayudar a Inglaterra comprando oro en Nueva York en lugar de en Londres, (es decir, retirando saldos en dólares en lugar de libras esterlinas). Strong, a su vez, aceptó suministrar oro a Francia a un precio subvencionado: tan barato como el coste de comprarlo a Inglaterra, a pesar de los costes de transporte mucho más elevados.85

Schacht fue aún más categórico, expresando su alarma por el grado de expansión del crédito bancario que ya se había producido en Inglaterra y Estados Unidos. El año anterior, Schacht había actuado de acuerdo con sus preocupaciones reduciendo al mínimo sus tenencias de libras esterlinas y aumentando las de oro en el Reichsbank. Les dijo a Strong y Norman: «No me den un tipo [de interés] bajo. Dadme un tipo de interés real. Dadme un tipo de interés real, y entonces sabré cómo mantener mi casa en orden».86  A continuación, Schacht y Rist se embarcaron hacia casa, dejando a Strong y Norman para que planificaran ellos mismos la siguiente ronda de inflación coordinada. En particular, Strong acordó embarcarse en un poderoso impulso inflacionista en Estados Unidos, bajando los tipos de interés y ampliando el crédito, un acuerdo que, según Rist en sus memorias, ya se había cerrado en privado antes de que comenzara la conferencia de las cuatro potencias. De hecho, Strong dijo alegremente a Rist durante su reunión que iba a dar «un pequeño golpe de whisky al mercado de valores».87  Strong también acordó comprar 60 millones de dólares más de libras esterlinas a Inglaterra para apuntalar la libra.

En cumplimiento del acuerdo con Norman, la Reserva Federal lanzó rápidamente su mayor explosión de inflación y crédito barato en la segunda mitad de 1927. En este periodo se produjo la mayor tasa de aumento de las reservas bancarias durante la década de 1920, principalmente debido a las compras masivas de la Reserva Federal de valores del gobierno de EEUU y de aceptaciones bancarias, por un total de 445 millones de dólares en la última mitad de 1927. También se redujeron los tipos de redescuento, lo que indujo un aumento de los billetes descontados por la Fed. Benjamin Strong decidió engañar a los sospechosos bancos regionales de la Reserva Federal utilizando al gobernador de la Fed de Kansas City, W.J. Bailey, como caballo de batalla para la política de reducción de tipos. En lugar de que la Reserva Federal de Nueva York iniciara el recorte de la tasa de redescuento del 4 por ciento al 3,5 por ciento, Strong convenció al confiado Bailey para que tomara la iniciativa el 29 de julio, y Nueva York y los otros bancos regionales le siguieran una o dos semanas después. Strong le dijo a Bailey que el propósito de los recortes de tipos era ayudar a los agricultores, un tema que probablemente atraería a la región agrícola de Bailey. Se aseguró de no decirle a Bailey que el objetivo principal era ayudar a Inglaterra a seguir su política inflacionista de cambio de oro.

Sin embargo, la Reserva Federal de Chicago se negó a bajar sus tipos, y Strong consiguió que la Junta de la Reserva Federal de Washington le obligara a hacerlo en septiembre. El diario aislacionista Chicago Tribune pidió airadamente la dimisión de Strong, acusando con razón de que los tipos de descuento se estaban bajando en interés de Gran Bretaña.88

Después de generar el estallido de la inflación en 1927, la Fed de Nueva York continuó, durante los dos años siguientes, haciendo lo mejor posible: comprando en gran medida billetes comerciales de primera calidad de países extranjeros, billetes avalados por bancos centrales extranjeros. El propósito era reforzar las monedas extranjeras y evitar la entrada de oro en Estados Unidos. La Fed de Nueva York también compró grandes cantidades de billetes de libras esterlinas en 1927 y 1929. Describió francamente su política de la siguiente manera:

Con nuestras compras pretendíamos apoyar el cambio y, de este modo, no sólo impedir la retirada de más cantidades de oro de Europa, sino también, al mejorar la posición de las bolsas extranjeras, aumentar o estabilizar el poder de Europa para comprar nuestras exportaciones.89  

Si Strong fue el hombre clave para la inflación monetaria de finales de los años 20, la administración Coolidge no se quedó atrás. El multimillonario de Pittsburgh Andrew W. Mellon, secretario del Tesoro durante toda la era republicana de los años 20, estuvo durante mucho tiempo estrechamente aliado con los intereses de Morgan. Ya en marzo de 1927, Mellon aseguró a todo el mundo que seguiría habiendo «un abundante suministro de dinero fácil», y él y el presidente Coolidge actuaron repetidamente como los «capeadores de Wall Street», concediendo numerosas entrevistas en los periódicos para instar a los precios de las acciones a subir cada vez que los precios parecían flaquear. Y en enero de 1928, el Tesoro anunció que reembolsaría una emisión de bonos Liberty del 4,5 por ciento, que vencía en septiembre, en billetes del 3,5 por ciento. Dentro de la administración, Mellon fue siempre el más firme defensor de Strong. El único crítico agudo del inflacionismo de Strong dentro de la administración fue el Secretario de Comercio Herbert C. Hoover, que se encontró con la denuncia de Mellon sobre el «alarmismo» y la interferencia de Hoover.90

La motivación de la política expansiva de Benjamin Strong a finales de la década de 1920 se resumió claramente en una carta de uno de sus principales ayudantes a uno de los principales secuaces de Montagu Norman, Sir Arthur Salter, entonces director de la Organización Económica y Financiera de la Sociedad de Naciones. El ayudante señaló que Strong, en la primavera de 1928, «dijo que muy pocas personas se daban cuenta de que ahora estábamos pagando la pena por la decisión que se tomó a principios de 1924 de ayudar al resto del mundo a volver a una base financiera y monetaria sólida».91  Del mismo modo, un prominente banquero admitió a H. Parker Willis en el otoño de 1926 que la política de dinero barato de Estados Unidos tendría malas consecuencias, pero que «eso no se puede evitar. Es el precio que debemos pagar por ayudar a Europa». Por supuesto, el precio pagado por Strong y sus aliados no fue tan «oneroso», al menos a corto plazo, cuando observamos, como señaló el Dr. Clark, que el crédito barato ayudó especialmente a los intereses bancarios especulativos, financieros y de inversión con los que Strong estaba aliado —en particular, por supuesto, el complejo normando.92  Los británicos, ya a mediados de 1926, sabían lo suficiente como para apreciarlo. Así, la influyente revista londinense The Banker escribió sobre Strong que «no existía mejor amigo de Inglaterra». The Banker alabó la «energía y habilidad que ha puesto al servicio de Inglaterra» y se congratuló de que «su nombre se asocie al del Sr. [Walter Hines] Page como amigo de Inglaterra en su mayor necesidad».93

Por otro lado, el socio de Morgan Russell C. Leffingwell no era tan optimista sobre la política Strong-Norman de expansión conjunta del crédito. Cuando, en la primavera de 1929, Leffingwell escuchó los informes de que Monty estaba entrando en «pánico» por el auge especulativo de Wall Street, dijo con impaciencia a su compañero de Morgan Thomas W. Lamont: «Monty y Ben sembraron el viento. Espero que todos tengamos que recoger el torbellino. . . . Creo que vamos a tener una crisis crediticia mundial».94

Desgraciadamente, Benjamin Strong no estaba destinado a cosechar personalmente el torbellino. Strong, un hombre enfermo, no dirigió la Reserva Federal a lo largo de 1928, y finalmente murió el 16 de octubre de ese año. Le sucedió su elegido, George L. Harrison, también un hombre de Morgan, pero que carecía de la influencia personal y política de Benjamin Strong.

Al principio, como en 1924, la inflación monetaria de Strong tuvo un éxito temporal en el cumplimiento de los objetivos de Gran Bretaña. La libra esterlina se fortaleció, y la entrada de oro americano desde Gran Bretaña se invirtió bruscamente, fluyendo el oro hacia el exterior. Los precios de los productos agrícolas, que habían subido de un índice de 100 en 1924 a 110 al año siguiente, y que habían vuelto a caer a 100 en 1926 y a 99 en 1927, saltaron ahora a 106 al año siguiente. Las exportaciones de productos agrícolas y alimentarios se dispararon, y los préstamos extranjeros en Estados Unidos se estimularon hasta alcanzar nuevas cotas, llegando a un máximo a mediados de 1928. Pero, una vez más, el estímulo fue sólo temporal. En el verano de 1928, la libra esterlina volvió a caer. Los precios agrícolas americanos cayeron ligeramente en 1929, y las exportaciones agrícolas cayeron ese mismo año. Los préstamos en el extranjero se desplomaron gravemente, ya que tanto los fondos nacionales como los extranjeros se volcaron en el floreciente mercado bursátil americano.

El mercado de valores ya estaba en auge cuando se produjo la fatal inyección de expansión crediticia en la segunda mitad de 1927. El índice de acciones comunes industriales de Standard and Poor's, que había sido de 44,4 al comienzo del auge de los años veinte en junio de 1921, se había duplicado con creces hasta llegar a 103,4 en junio de 1927. Las acciones ferroviarias de Standard and Poor's habían pasado de 156,0 en junio de 1921 a 316,2 en 1927, y las de servicios públicos de 66,6 a 135,1 en el mismo periodo. El Dow Jones de Industriales se había duplicado, pasando de 95,1 en noviembre de 1922 a 195,4 en noviembre de 1927. Pero ahora, la masiva expansión crediticia de la Fed a finales de 1927 encendió el fuego bursátil. En particular, a lo largo de la década de 1920, la Reserva Federal estimuló deliberada e imprudentemente el mercado de valores manteniendo artificialmente bajo el «tipo de interés de compra», es decir, el tipo de interés de los préstamos bancarios a la bolsa. Antes de la creación del Sistema de la Reserva Federal, el tipo de interés a la vista se elevaba con frecuencia muy por encima del 100%, cuando el auge del mercado de valores era grave; sin embargo, en el histórico y prácticamente desbocado auge del mercado de valores de 1928-29, el tipo de interés a la vista nunca superó el 10%. Los tipos de interés a la vista fueron controlados en estos niveles bajos por la Reserva Federal de Nueva York, en estrecha colaboración con el Comité Monetario de la Bolsa de Nueva York y con el asesoramiento de éste.95  El mercado de valores, durante 1928 y 1929, se disparó, duplicándose prácticamente en esos dos años. El Dow subió a 376,2 el 29 de agosto de 1929, y los industriales de Standard and Poor's subieron a 195,2, los raíles a 446,0 y los servicios públicos a 375,1 en septiembre. La expansión del crédito siempre concentra sus auges en los títulos de capital, en particular las acciones y los bienes inmuebles, y a finales de la década de 1920, el crédito bancario impulsó un enorme auge inmobiliario en la ciudad de Nueva York, en Florida y en todo el país. Esto incluía préstamos hipotecarios excesivos y la construcción desde granjas hasta edificios de oficinas en Manhattan.96

Las autoridades de la Fed, ahora preocupadas por el auge del mercado de valores, intentaron débilmente endurecer la oferta monetaria durante 1928, pero fracasaron estrepitosamente. Las ventas de títulos públicos por parte de la Fed se vieron compensadas por dos factores: (a) el desplazamiento de los bancos de sus depositantes de los depósitos a la vista a los depósitos «a plazo», que requerían una tasa de reservas mucho más baja, y que en realidad eran depósitos de ahorro redimibles de facto a la vista, en lugar de auténticos préstamos a plazo, y (b) lo que es más importante, el fruto de la desastrosa política de la Fed de crear prácticamente un mercado de aceptaciones bancarias, un mercado que había existido en Europa pero no en Estados Unidos. La política de la Reserva Federal a lo largo de la década de 1920 consistió en subvencionar y, de hecho, crear un mercado de aceptaciones al estar dispuesta a comprar todas y cada una de las aceptaciones vendidas por ciertas casas de aceptaciones favorecidas a un tipo de interés artificialmente barato. Por lo tanto, cuando las reservas de los bancos se redujeron a medida que la Reserva Federal vendía valores en 1928, los bancos simplemente se trasladaron al mercado de aceptaciones, ampliando sus reservas mediante la venta de aceptaciones a la Fed. Así, la venta de 390 millones de dólares en valores por parte de la Reserva Federal se vio parcialmente compensada, a finales de 1928, por su compra de casi 330 millones de dólares en aceptaciones.97  La adhesión de la Reserva Federal a esta política inflacionista en 1928 se vio facilitada por la adopción de la falaz visión «cualitativa», sostenida, como hemos visto, por Herbert Hoover, de que la Reserva Federal podía amortiguar el auge restringiendo los préstamos al mercado de valores mientras seguía inflando alegremente el mercado de aceptaciones.

Además de inyectar fondos a través de las aceptaciones, la Reserva Federal no hizo nada para endurecer su mercado de redescuento. La Reserva Federal descontó 450 millones de dólares en letras bancarias durante la primera mitad de 1928; por fin se endureció un poco subiendo sus tipos de redescuento del 3,5% a principios de año al 5% en julio. Después de eso, se negó obstinadamente a subir más el tipo de redescuento, manteniéndolo hasta el final del boom. Como resultado, los descuentos de la Fed a los bancos aumentaron ligeramente hasta el final del boom en lugar de disminuir. Además, la Reserva Federal no vendió más de su reserva de 200 millones de dólares en títulos públicos después de julio de 1928; en su lugar, compró algunos títulos durante el resto del año.

¿Por qué la política de la Fed fue tan supina a finales de 1928 y en 1929? Una razón crucial fue que Europa, y en particular Inglaterra, habiendo perdido el beneficio del ímpetu inflacionista a mediados de 1928, clamaba contra cualquier endurecimiento del dinero en Estados Unidos. Gran Bretaña volvía a perder oro; la libra esterlina volvía a ser débil; y Estados Unidos volvía a ceder a su deseo de que Europa evitara las consecuencias de sus propias políticas inflacionistas.

A la cabeza del impulso inflacionista dentro de la administración estaban el presidente Coolidge y el secretario del Tesoro Mellon, desempeñando con entusiasmo su papel de capeadores del mercado alcista en Wall Street. Así, cuando el auge del mercado de valores empezó a decaer, ya en enero de 1927, Mellon lo instó a seguir adelante. Otra relajación de las cotizaciones bursátiles en marzo incitó a Mellon a pedir y predecir tipos de interés más bajos; de nuevo, un debilitamiento de las cotizaciones bursátiles a finales de marzo indujo a Mellon a hacer su declaración asegurando «un abundante suministro de dinero fácil que debería hacerse cargo de cualquier contingencia que pudiera surgir». Más adelante en el año, el presidente Coolidge hizo declaraciones optimistas cada vez que el mercado de valores en alza caía ligeramente. En repetidas ocasiones, tanto Coolidge como Mellon anunciaron que el país se encontraba en una «nueva era» de prosperidad permanente y de subida permanente de los precios de las acciones. El 16 de noviembre, el New York Times declaró que la administración en Washington era la fuente de la mayoría de las noticias alcistas y señaló la creciente «impresión de que se puede depender de Washington para proporcionar un nuevo impulso al mercado de valores». La administración continuó con estas declaraciones alcistas durante los dos años siguientes. Unos días antes de dejar el cargo en marzo de 1929, Coolidge calificó la prosperidad americana de «absolutamente sólida» y aseguró que las acciones estaban «baratas a los precios actuales».98 ,99

El clamor de Inglaterra contra cualquier restricción monetaria en los Estados Unidos estaba impulsado por la pérdida de oro de Inglaterra y la presión sobre la libra esterlina. Francia, que había acumulado involuntariamente 450 millones de dólares en libras esterlinas a finales de junio de 1928, estaba ansiosa por canjearlas por oro y, de hecho, vendió 150 millones de libras esterlinas a mediados de 1929. Sin embargo, en deferencia a las amenazas y súplicas de Norman, el Banco de Francia vendió esa libra esterlina por dólares y no por oro en Londres. De hecho, los franceses estaban tan acobardados que (a) las ventas francesas de libras esterlinas en 1929-31 se compensaron con las compras de libras esterlinas por parte de una serie de países menores, y (b) Norman consiguió persuadir al Banco de Francia para que no vendiera más libras esterlinas hasta después del desastroso día de septiembre de 1931 en que Gran Bretaña abandonó su propio patrón de cambio de oro y pasó a un patrón de libra fiduciaria.100

Mientras tanto, a pesar de la gran inflación del dinero y el crédito en EEUU, el aumento masivo de la oferta de bienes en EEUU siguió bajando los precios gradualmente, los precios al por mayor cayeron de 104,5 (1926=100) en noviembre de 1925 a 100 en 1926, y luego a 95,2 en junio de 1929. Los índices de precios al consumo en Estados Unidos también cayeron gradualmente a finales de los años veinte. Así pues, a pesar de la política monetaria relajada de Strong, Norman no podía contar con que la inflación de los precios en EEUU sacara a flote su sistema de cambio de oro. Así, en 1928 y 1929, vendía oro por libras esterlinas para elevar un poco el tipo de cambio de la libra esterlina, en ventas programadas para coincidir con la salida de los barcos rápidos de Londres a Nueva York, induciendo así a los poseedores de oro a mantener el metal precioso en Londres. Estos trucos a corto plazo no eran sustitutos adecuados del dinero restringido o de la subida del tipo de interés bancario en Inglaterra, y debilitaban la confianza a largo plazo en la libra esterlina.101

En marzo de 1929, Herbert Clark Hoover, que había sido un poderoso secretario de comercio durante las administraciones republicanas de la década de 1920, se convirtió en presidente de Estados Unidos. Aunque no tenía una relación tan íntima como la de Calvin Coolidge, Hoover había estado durante mucho tiempo cerca de los intereses de Morgan. Mellon continuó como secretario del Tesoro, y el puesto de secretario de Estado recayó en el que fue durante mucho tiempo el mejor abogado de Wall Street en el ámbito de Morgan, Henry L. Stimson, discípulo y socio del abogado personal de J.P. Morgan, Elihu Root.102  Quizás lo más importante es que el asesor más cercano, pero no oficial, de Hoover, al que consultaba regularmente tres veces por semana, era el socio de Morgan, Dwight Morrow.103

El método de Hoover para hacer frente al auge inflacionista fue intentar no apretar la oferta monetaria, sino mantener los préstamos bancarios fuera del mercado de valores mediante un método de mandíbula entonces llamado «persuasión moral». Esta también era la política preferida del nuevo gobernador de la Junta de la Reserva Federal en Washington, Roy A. Young. La falacia consistía en tratar de restringir el crédito al mercado de valores mientras se mantenía abundante para el comercio y la industria «legítimos». Utilizando métodos de intimidación de los negocios perfeccionados cuando era secretario de comercio, Hoover intentó restringir los préstamos de acciones por parte de los bancos de Nueva York, trató de inducir al presidente de la Bolsa de Valores de Nueva York a frenar la especulación, y advirtió a los principales editores y directores sobre los peligros de los altos precios de las acciones. Ninguno de estos métodos superficiales pudo ser eficaz.

El profesor Beckhart añadió otra razón para la adopción de la ineficaz política de la persuasión moral: que la administración había sido persuadida de probar esta táctica por el viejo manipulador, Montagu Norman. Finalmente, en junio de 1929, se abandonó la persuasión moral, pero los tipos de descuento siguieron sin subir, de modo que el auge del mercado de valores continuó, incluso cuando la economía en general giraba silenciosa pero inexorablemente hacia abajo. El secretario Mellon volvió a pregonar nuestra «prosperidad ininterrumpida e inquebrantable». En agosto, la Junta de la Reserva Federal acordó finalmente elevar el tipo de redescuento al 6%, pero cualquier efecto de endurecimiento se vio más que compensado por la reducción simultánea del tipo de aceptación de la Fed, lo que volvió a dar un impulso inflacionista al mercado de aceptación. Una de las razones de esta reanudación de la inflación de las aceptaciones, después de haberla revertido previamente en marzo, fue, una vez más, «otra visita del gobernador Norman».104  Así, una vez más, la pezuña hendida de Montagu Norman pudo dar su impulso final al auge de los años veinte. Gran Bretaña también estaba entrando en una depresión, y sin embargo sus políticas inflacionistas provocaron una grave salida de oro en junio y julio. Norman pudo obtener una línea de crédito de 250 millones de dólares de un consorcio bancario de Nueva York, pero la salida continuó hasta septiembre, en gran parte hacia Estados Unidos. Para seguir ayudando a Inglaterra, la Reserva Federal de Nueva York compró grandes cantidades de billetes en libras esterlinas desde agosto hasta octubre. La nueva subvención del mercado de aceptaciones, en su mayoría extranjeras, permitió una mayor ayuda a Gran Bretaña mediante la compra de billetes en libras esterlinas.

A. Wilfred May pronunció un perspicaz epitafio sobre la política de créditos cualitativos de 1928-29:

Una vez que el sistema de crédito se infectó con dinero barato, fue imposible reducir determinadas salidas de este crédito sin reducir todo el crédito, porque es imposible mantener diferentes tipos de dinero separados en compartimentos estancos. Era imposible hacer que el dinero fuera escaso para los fines bursátiles y, al mismo tiempo, mantenerlo barato para el uso comercial. . . . Cuando se creó el crédito de la Reserva, no había forma posible de que su empleo se dirigiera a usos específicos, una vez que había fluido a través de los bancos comerciales hacia la corriente de crédito general.105  

• 70Peter Clarke, «The Treasury's Analytical Model of the British Economy Between the Wars», en The State and Economic Knowledge: The American and British Experiences, Mary Furner y Barry Supple, eds. (Cambridge: Cambridge University Press, 1990), p. 177. Véase también Melchior Palyi, The Twilight of Gold 1914-1936 (Chicago: Henry Regnery, 1972), p. 109.
• 71Benjamin M. Anderson, Economics and the Public Welfare: Financial and Economic History of the United States, 1914-1946 (Nueva York: D. Van Nostrand, 1949), p. 166; D. E. Moggridge, British Monetary Policy, 1924-1931: The Norman Conquest of $4.86 (Cambridge: Cambridge University Press, 1972), p. 117.
• 72Moggridge, British Monetary Policy, p. 117-25.
• 73Borrador de memorando para el Ministro de Hacienda Churchill, abril de 1929. Clarke, «Treasury's Analytical Model», p. 186. Véase también ibíd., pp. 179-80, 184-87.
• 74Palyi, Twilight of Gold, p. 79. Frederic C. Benham, British Monetary Policy (Londres: P.S. King, 1932), pp. 27s. Una manifestación de este espíritu sindical obstruccionista y restrictivo circuló entre los miembros del sindicato de Trabajadores de la Construcción en 1926: «Debéis mantener un control exhaustivo de las horas extraordinarias. Adopta una política militante contra todas las formas de trabajo a destajo; sed vigilantes y limitada los aprendices; recuerda que el poder que ahora ocupáis está condicionado por la escasez de vuestra mano de obra».
• 75Palyi, Twilight of Gold, pp. 102-04».
• 76Anderson, Economics and Public Welfare, p. 167.
• 77El Dr. Anderson estima que habría sido «más seguro» para Francia volver a 3,5¢ (lo que podría haber hecho al tipo de mercado en noviembre). Anderson, Economics and Public Welfare, p. 158. Sobre la saga de Francia y el franco francés en este periodo, véase ibídem, pp. 154-61, 168-73; y Palyi, Twilight of Gold, pp. 185-90. Sobre la influencia de Moreau y Rist, véase Judith L. Kooker, «French Financial Diplomacy: The Interwar Years», en Benjamin M. Rowland, Balance of Power or Hegemony: The Interwar Monetary System (Nueva York: New York University Press, 1976), pp. 91-93.
• 78Véase la lúcida exposición en Anderson, Economics and Public Welfare, pp. 168-70.
• 79El tipo de descuento del mercado abierto de París bajó del 7% en agosto de 1926 al 2% en agosto del año siguiente. Ibídem, p. 172.
• 80Kooker, «French Financial Diplomacy», pp. 86-90.
• 81Anderson, Economics and Public Welfare, pp. 172-73.
• 82Así, en 1925, el último año completo de la hiperinflación, las exportaciones francesas fueron el 103,8 por ciento de las importaciones; el superávit se concentró en los productos manufacturados, que tuvieron un excedente de exportación de 23.800 millones de francos, parcialmente compensado por un déficit neto de importación de 5.400 millones en alimentos y 16.800 millones en materias primas industriales. Palyi, Twilight of Gold, p. 185. Luego, cuando Francia vinculó el franco al oro a finales de 1926, la balanza comercial volvió a invertirse al patrón original. Así, en 1928, las exportaciones francesas sólo representaban el 96,1% de las importaciones. Por lo tanto, según el criterio comercial simplista o de poder de compra relativo, habría que decir que el franco posterior a 1926 estaba sobrevalorado y no infravalorado. ¿Por qué el oro o las divisas no salieron de Francia? Por la misma razón que antes de la Primera Guerra Mundial; los déficits comerciales crónicos se cubrieron con los perennes ingresos netos «invisibles» en Francia, en particular el floreciente comercio turístico.
• 83Ibídem, p. 187. El reciclaje de libras y francos fue señalado por un importante banquero francés, Raymond Philippe, Le'Drame Financier de 1924-1928, 4ª ed. (París: Gallard, 1931), p. 134; citado en Palyi, Twight of Gold, p. 194. (París: Gallimard, 1931), p. 134; citado en Palyi, Twilight of Gold, p. 194.
• 84Moreau se resistió a las presiones de Norman para inflar aún más el franco, e instó repetidamente a Norman a hacer frente a las pérdidas de oro de Gran Bretaña apretando el dinero y subiendo los tipos de interés en Inglaterra, frenando así la compra de francos por parte de los británicos y atrayendo capitales a su país. Toda esta insistencia fue inútil, ya que Norman estaba comprometido con una política de dinero barato. Rothbard, America's Great Depression, p. 141.
• 85Ibid.
• 86Anderson, Economics and Public Welfare, p. 181. Schacht había estabilizado el marco alemán en un nuevo Rentenmark después de que el antiguo marco hubiera sido destruido por una horrenda inflación desbocada a finales de 1923. Al año siguiente, puso el marco en el patrón de cambio del oro.
• 87Charles Rist, «Notice Biographique», Revue d'Economie Politique (noviembre-diciembre, 1955): 1006ss.
• 88Anderson, Economics and Public Welfare, pp. 182-83. Véase también Rothbard, America's Great Depression, pp. 140-42; Beckhart, «Federal Reserve Policy», pp. 67 y ss.; y Lawrence E. Clark, Central Banking Under the Federal Reserve System (Nueva York: Macmillan, 1935), p. 314.
• 89Clark, Central Banking Under the Federal Reserve , p. 198.
• 90Desgraciadamente, Hoover atacó con poca visión de futuro sólo la expansión del crédito en el mercado de valores y no la expansión del crédito en sí. Rothbard, America's Great Depression, pp. 142-43; Anderson, Economics and Public Welfare, p. 182; Ralph W. Robey, «The Capeadores of Wall Street», Atlantic Monthly (septiembre de 1928); y Harold L. Reed, Federal Reserve Policy, 1921-1930 (Nueva York: McGraw-Hill, 1930), p. 32.
• 91O. Ernest Moore a Sir Arthur Salter, 25 de mayo de 1928. En Chandler,Benjamin Strong, pp. 280-81.
• 92Willis fue un crítico destacado y muy perspicaz de las políticas inflacionistas de Estados Unidos en el periodo de entreguerras. H. Parker Willis, «The Failure of the Federal Reserve», North American Review (mayo de 1929): 553. El estudio de Clark fue escrito como tesis doctoral bajo la dirección de Willis. Clarke, Central Banking Under the Federal Reserve, p. 344.
• 93Page fue el embajador anglófilo en Gran Bretaña bajo el mandato de Wilson y desempeñó un papel importante para que Estados Unidos entrara en la guerra. Clark, Central Banking Under the Federal Reserve, p. 315.
• 94Chernow, House of Morgan, p. 313.
• 95Rothbard, America's Great Depression, p. 116; Clarke, Central Banking Under the Federal Reserve, p. 382; Adolph C. Miller, «Responsibilities for Federal Reserve Policies, 1927-1929», American Economic Review (septiembre de 1935).
• 96Sobre el boom inmobiliario de los años 20, véase Homer Hoyt, «The Effect of Cyclical Fluctuations upon Real Estate Finance», Journal of Finance (abril de 1947): 57.
• 97Sobre la desafortunada política de aceptación de la Fed de los años 20, véase Rothbard, America's Great Depression, pp. 117-23.
• 98Rothbard, America's Great Depression, p. 148. Véase también ibíd., pp. 116-17; y Robey, «Capeadores». El principal especulador «alcista» de la época, el antiguo magnate de la General Motors William Crapo Durant, que sería aniquilado en el crack, aclamó a Coolidge y a Mellon como los líderes del boom. Commercial and Financial Chronicle (20 de abril de 1929): 2557ss.
• 99Algunos apologistas de Strong afirman que, si éste hubiera estado al mando, habría impuesto el dinero ajustado en 1928. Para un ejemplo, véase Carl Snyder, Capitalism, the Creator: The Economic Foundations of Modern Industrial Society (Nueva York: Macmillan, 1940), pp. 227-28. Snyder trabajó a las órdenes de Strong como jefe del departamento de estadística de la Fed de Nueva York. Pero ahora sabemos lo contrario: que Strong protestó contra las débiles medidas restrictivas durante 1928 por considerarlas demasiado severas, en una carta de Strong a Walter W. Stewart, del 3 de agosto de 1928. Stewart, anteriormente jefe de la división de investigación de la Reserva Federal, había cambiado unos años antes para convertirse en asesor económico del Banco de Inglaterra, y había escrito a Strong advirtiéndole de la restricción indebida del crédito bancario americano. Chandler, Benjamin Strong, pp. 459-65.
• 100Palyi, El ocaso del oro, pp. 187, 194.
• 101Anderson, Economic and Public Welfare, p. 201.
• 102El subsecretario del Tesoro Ogden Mills, Jr., que iba a sustituir a Mellon en 1931 y que estaba cerca de Hoover, era un abogado corporativo de Nueva York de una familia asociada desde hace tiempo con los intereses de Morgan. El secretario de la Marina de Hoover era Charles F. Adams, de una familia brahmánica de Boston asociada desde hace tiempo con los Morgan, y cuya hija se casó con J.P. Morgan, Jr.
• 103Philip H. Burch, Jr., Elites in American History, vol. 3, The New Deal to the Carter Administration (Nueva York: Holmes and Meier, 1980), p. 280. Para la importante pero privada influencia sobre el presidente Hoover por parte de Thomas W. Lamont, socio de Morgan, incluida la inducción de Lamont a Hoover para que ocultara su influencia falsificando entradas en un diario que Hoover dejó a los historiadores, véase Ferguson, «From Normalcy to New Deal», p. 79.
• 104Benjamin H. Beckhart, «Federal Reserve Policy and the Money Market, 1923-1931», en The New York Money Market, Beckhart, et al. (Nueva York: New York University Press, 1931), pp. 142 y ss. Véase también ibíd., p. 127.
• 105A. Wilfred May, «Inflation in Securities», en The Economics of Inflation, H. Parker Willis y John M. Chapman, eds. (Nueva York: Columbia University Press, 1935), pp. 292-93; Charles O. Hardy, Credit Policies of the Federal Reserve System (Washington, D.C.: Brookings Institution, 1932), pp. 124-77; Oskar Morgenstern, «Developments in the Federal Reserve System», Harvard Business Review (octubre de 1930): 2-3; y Rothbard, America's Great Depression, pp. 151-52.