Subir los tipos de interés es una medida necesaria pero insuficiente para combatir la inflación. Para reducir la inflación al 2%, los bancos centrales deben reducir significativamente sus balances, lo que aún no ha ocurrido en moneda local, y los gobiernos deben reducir el gasto, lo que es muy poco probable.
El obstáculo más difícil es también la acumulación de deudas.
Las llamadas políticas expansivas no han sido un instrumento para reducir la deuda, sino para aumentarla. En el segundo trimestre de 2022, según el Instituto de Finanzas Internacionales (IIF), la relación deuda/PIB mundial se acercará al 350 por ciento del PIB. El IIF prevé que la relación deuda/PIB mundial alcanzará el 352% a finales de 2022.
Las emisiones mundiales de deuda de alto rendimiento se han ralentizado, pero siguen siendo elevadas. Según el FMI, la emisión total de bonos de alto rendimiento en Europa y América alcanzó un récord de 1,6 billones de dólares en 2021, ya que las empresas y los inversores aprovecharon los tipos de interés aún bajos y la elevada liquidez. Según el FMI, las emisiones de bonos de alto rendimiento en los Estados Unidos y Europa alcanzarán los 700.000 millones de dólares en 2022, niveles similares a los de 2008. Toda la deuda de riesgo acumulada en los últimos años tendrá que refinanciarse entre 2023 y 2025, lo que requerirá la refinanciación de más de 10 billones de dólares de la deuda más arriesgada a tipos de interés mucho más altos y con menos liquidez.
Moody’s estima que los vencimientos de la deuda corporativa de los Estados Unidos ascenderán a 785.000 millones de dólares en 2023 y a 800.000 millones en 2024. Esto aumenta los vencimientos del gobierno federal. Los Estados Unidos tiene 31 billones de dólares de deuda en circulación con un vencimiento medio de cinco años, lo que se traduce en 5 billones de dólares de necesidades de refinanciación durante el año fiscal 2023 y un déficit presupuestario de 2 billones de dólares. Saber que la deuda federal de los Estados Unidos será refinanciada aumenta el riesgo de crowding out y de tensiones de liquidez en el mercado de deuda.
Según The Economist, la factura de intereses acumulada para los Estados Unidos entre 2023 y 2027 debería ser inferior al 3% del PIB, lo que parece manejable. Sin embargo, como resultado de la actual trayectoria de subidas de tipos, esta cifra ha aumentado, lo que agrava un problema fiscal ya insostenible.
Si el problema en los Estados Unidos es importante, la situación en la eurozona es aún peor. Los gobiernos de la zona euro están acostumbrados a tipos de interés nominales y reales negativos. La mayoría de las principales economías europeas han emitido deuda con rendimientos negativos en los últimos tres años y ahora deben refinanciarse a tipos considerablemente más altos. Francia e Italia tienen vencimientos medios de deuda más largos que los de los Estados Unidos, pero su deuda y sus crecientes déficits estructurales también son mayores. Morgan Stanley estima que, en los próximos dos años, las principales economías de la eurozona necesitarán un total de 3 billones de dólares de refinanciación.
Aunque con tipos más altos, los gobiernos refinanciarán su deuda. ¿Qué será de las empresas y las familias? Si al déficit de liquidez se le suma el endurecimiento cuantitativo, es probable que se produzca una contracción del crédito. Sin embargo, el problema no es la subida de tipos, sino la excesiva complacencia en la acumulación de deuda.
Explicar a los ciudadanos que los tipos de interés reales negativos son una anomalía que nunca debió aplicarse es un reto. Las familias pueden estar preocupadas por la posibilidad de una cuota hipotecaria más alta, pero ignoran que los precios de la vivienda se han disparado debido a la acumulación de riesgos provocada por unos tipos de interés excesivamente bajos.
La magnitud de la locura monetaria desde 2008 es enorme, pero el exceso de 2020 no tuvo precedentes. Entre 2009 y 2018, se nos informó repetidamente de que no había inflación, a pesar de la masiva inflación de los activos y la injustificada subida de las valoraciones del sector financiero. Esto es inflación, una inflación masiva. No fue solo una sobrevaloración de los activos financieros, sino también un aumento de los precios de bienes y servicios insustituibles. El índice de alimentos de la FAO alcanzó máximos históricos en 2018, al igual que los índices de vivienda, salud, educación y seguros. Sin embargo, quienes sostenían que imprimir dinero sin control no provocaba inflación, siguieron creyendo que no pasaba nada hasta 2020, cuando rompieron todas las reglas.
En 2020-21, el aumento anual de la masa monetaria de EEUU (M2) fue del 27%, más de 2,5 veces superior al pico de la flexibilización cuantitativa de 2009 y el nivel más alto desde 1960. Los bonos de rendimiento negativo, una anomalía económica que debería haber hecho saltar las alarmas como ejemplo de una burbuja peor que la de las «subprime», ascendieron a más de 12 billones de dólares. Pero el estatismo se alegró porque los bonos del Estado experimentaron una burbuja. El estatismo siempre advierte de las burbujas en todo, excepto en aquello que hace crecer el tamaño del gobierno.
En la eurozona, el aumento de la masa monetaria fue el mayor de su historia, casi tres veces el máximo de la era Draghi. Hoy, la tasa anualizada es superior al 6%, quedando por encima del «bazooka» de Draghi. Todo este exceso monetario sin precedentes durante un parón económico se utilizó para estimular el gasto público, que continuó tras la reapertura de la economía... Y la inflación se disparó. Sin embargo, según Lagarde, la inflación apareció «de la nada».
No, la inflación no está causada por las materias primas, la guerra o las «interrupciones en la cadena de suministro». Las guerras son deflacionarias si la oferta monetaria se mantiene constante. Varias veces, entre 2008 y 2018, el valor de las materias primas aumentó bruscamente, pero no hacen que todos los precios suban simultáneamente. Si la cantidad de moneda emitida no cambia, los problemas de la cadena de suministro no afectan a todos los precios. Si la oferta monetaria se mantiene igual, la inflación subyacente no sube a niveles no vistos en treinta años.
Todo el exceso de deuda improductiva emitida durante un periodo de complacencia agravará el problema en 2023 y 2024. Incluso si la refinanciación se produce sin problemas, pero con mayores costes, el impacto sobre el nuevo crédito y la innovación será enorme, y el efecto de desplazamiento de la deuda pública que absorbe la mayor parte de la liquidez y la zombificación de los ya endeudados dará lugar a un crecimiento más débil y a una menor productividad en el futuro.
