El crecimiento económico de los Estados Unidos se aceleró hasta una tasa anualizada del 2,4% en el segundo trimestre de 2023, frente al 2,0% del primer trimestre, y muy por encima de la tasa del 1,8% prevista por los economistas. A muchos analistas les sorprende que la economía de EEUU haya seguido expandiéndose a un ritmo robusto a pesar del agresivo endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal (Fed).
La Reserva Federal ha subido los tipos de interés más de 500 puntos básicos desde marzo de 2022. A pesar de ello, el mercado laboral sigue ajustado, con una tasa de desempleo muy baja del 3,6%, mientras que el índice bursátil Standard and Poor 500 ha subido casi un 20% desde principios de año. Los economistas son optimistas y creen que la Reserva Federal podría lograr un aterrizaje suave reduciendo la inflación hasta cerca del objetivo del 2,0 por ciento y evitando al mismo tiempo una recesión. Pero, ¿funcionará realmente la magia de la Reserva Federal?
Insuficiente endurecimiento monetario
Desde la crisis financiera de 2008, la Fed había seguido una política de «dinero fácil», pero durante la pandemia se inclinó aún más por esta postura. Cuando la inflación del Índice de Precios al Consumidor (IPC) se aceleró hacia el 5,0%, el presidente de la Fed, Jerome Powell, admitió tardíamente que la inflación no era transitoria y cambió de rumbo. En marzo de 2022, la Fed empezó a subir los tipos de interés, pero no pudo evitar que la inflación se disparara hasta un máximo del 9,1 por ciento en junio de 2022.
En 2022, se hizo evidente que el endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal no era lo suficientemente duro y que estaba más preocupada por evitar una recesión y la inestabilidad del sector financiero. Las subidas de los tipos de interés fueron poco sistemáticas y en gran medida insuficientes, ya que el tipo de interés real (la diferencia entre el tipo de los fondos federales y la tasa de inflación) se mantuvo negativo hasta abril de 2023 (gráfico 1).
El tipo de interés real positivo actual, en torno al 2,0%, sigue siendo bastante bajo en términos históricos y es probable que continúe estimulando artificialmente el crecimiento. La inflación general del IPC, favorecida por el descenso de los precios de la energía, puede haberse desacelerado hasta el 3,1% en junio, pero sigue por encima del objetivo del 2,0% fijado por la Reserva Federal. Por otra parte, la inflación subyacente —que excluye los volátiles precios de los alimentos y la energía— se situó en un pegajoso 4,8% en junio, ya que los aumentos salariales sostuvieron el fuerte gasto de los consumidores y los efectos inflacionistas de segunda ronda.
Gráfico 1: Tipo de los fondos federales e IPC
Fuente: Datos de la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal y de la Oficina de Estadísticas Laborales.
Y lo que es más importante, la Reserva Federal no puede limitarse a subir los tipos de interés para endurecer la política monetaria. También tiene que reducir su balance a través de la restricción cuantitativa (QT) para revertir su anterior flexibilización cuantitativa, una política de compras masivas de valores del Tesoro y respaldados por hipotecas para aumentar las reservas y la liquidez de los bancos comerciales al tiempo que se reducen los tipos de interés a largo plazo. La relajación cuantitativa hizo que el balance de la Reserva Federal se disparara hasta la friolera de 9 billones de dólares en mayo de 2022 (gráfico 2), y los analistas coinciden en que, al reducir las reservas bancarias, la restricción cuantitativa debería ejercer una presión al alza sobre los tipos de interés y reducir los préstamos.
Gráfico 2: Activos totales de la Fed (millones)
Fuente: Datos de la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal.
En junio de 2022, la Reserva Federal empezó a aplicar su política QT deshaciéndose de sus tenencias de bonos del Tesoro de EEUU y valores respaldados por hipotecas a un ritmo de 95.000 millones de dólares al mes. Pero este proceso se vio socavado por la necesidad de proporcionar liquidez al sector bancario después de que bancos, como el Silicon Valley Bank, experimentaran fuertes retiradas de depósitos. Como resultado, el balance de la Fed se redujo en unos 600.000 millones de dólares (o alrededor de un 8,0%) desde su máximo hasta unos 8,3 billones de dólares a finales de julio de 2023, aunque el volumen de valores en cartera se redujo directamente en unos 900.000 millones de dólares durante el mismo periodo.
Reservas bancarias aún abundantes
Algunos analistas afirman que la Reserva Federal puede utilizar la QT y, al mismo tiempo, proporcionar liquidez adicional a determinados bancos en dificultades (es decir, tener su pastel y comérselo también). Obviamente, esto no es cierto. El principal objetivo de la QT es retirar reservas bancarias mediante la venta de activos para reducir la capacidad de préstamo de los bancos. Pero lo que vemos es que las reservas bancarias se mantuvieron en niveles históricamente altos (gráfico 3) a pesar de los intentos de endurecimiento monetario de la Fed. Dado que la Junta de Gobernadores de la Fed redujo los coeficientes de reservas obligatorias de las cuentas de transacciones netas al 0,0% a partir de marzo de 2020, estas reservas constituyen de facto un exceso de reservas sobre el que los bancos pueden multiplicar el crédito. Esto significa que los bancos siguen teniendo un amplio margen para prestar aunque la Fed haya subido el tipo de los fondos federales, lo que también puede explicar el aumento desigual de los tipos de interés de los préstamos y la resistencia de la actividad crediticia.
Gráfico 3: Total de reservas bancarias
Fuente: Datos de la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal.
Impacto en los tipos de interés y el crédito
Los tipos de interés del mercado subieron desde que la Fed inició su endurecimiento monetario (pero no proporcionalmente), reflejando los vencimientos de los préstamos y otras especificidades del mercado crediticio. La Fed subió el tipo de los fondos federales 525 puntos básicos entre marzo de 2022 y julio de 2023. El tipo preferente de los préstamos bancarios, que es uno de los varios tipos básicos utilizados por los bancos para fijar el precio de los préstamos a corto plazo a las empresas, reflejó el aumento del tipo básico de la Fed casi uno a uno (gráfico 4).
Por otra parte, aunque los rendimientos del Tesoro de EEUU a diez años superaron el 4%, subieron menos de 200 puntos básicos durante el mismo periodo. Lo mismo puede decirse de otros tipos de interés de préstamos bancarios, como los préstamos para automóviles a cinco años (que subieron una media de 330 puntos básicos hasta mayo de 2023), los préstamos personales a dos años (que aumentaron 210 puntos básicos) y los tipos fijos de las hipotecas a quince y treinta años (que subieron cerca de 300 puntos básicos).
Gráfico 4: Tipos de interés de mercado
Fuente: Datos sobre el tipo de interés preferencial de los préstamos bancarios, el tipo de los fondos federales, el rendimiento del Tesoro a diez años y el tipo de financiación de los nuevos préstamos para automóviles de la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal.
Esto demuestra que la mayoría de los bancos de EEUU grandes y bien capitalizados aumentaron los tipos de interés de los préstamos mucho menos que la Reserva Federal, al tiempo que pagaban tipos de interés cercanos a cero por los depósitos bancarios. Pueden permitírselo porque disponen de abundantes reservas y liquidez, que la Reserva Federal no absorbió, y siguen concediendo préstamos a la economía. Aunque el crecimiento anual del crédito bancario total se desaceleró de cerca del 7,0% en 2022 al -0,9% en el segundo trimestre de 2023, fue impulsado principalmente por la disminución del crédito al gobierno, o la inversión en valores del Tesoro. Al mismo tiempo, los préstamos al consumo e inmobiliarios crecieron anualmente más de un 6,0 por ciento y un 5,0 por ciento, respectivamente, en el segundo trimestre de 2023, mientras que los préstamos comerciales e industriales registraron un pequeño descenso y se mantuvieron estables en el primer semestre de 2023 (gráfico 5). Dado que los préstamos al sector privado siguieron siendo positivos, no es de extrañar que la producción económica también siguiera creciendo.
Gráfico 5: Crédito al sector privado
Fuente: Datos sobre préstamos al consumo, préstamos inmobiliarios y préstamos comerciales e industriales de la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal.
Conclusión
El truco de magia de la Fed para lograr un aterrizaje suave al tiempo que aborda agresivamente la inflación es sólo humo y espejos. Las subidas parciales de los tipos de interés por parte de la Fed no sólo fueron insuficientes para frenar la economía, sino que además recibieron muy poco apoyo del endurecimiento cuantitativo (es decir, la retirada de la liquidez inyectada previamente en el sistema). Al disponer de abundantes reservas, los bancos contribuyeron al crecimiento de la economía al seguir concediendo préstamos y abstenerse de subir los tipos de interés tanto como la Reserva Federal. Como resultado, la inflación no está todavía controlada, ya que la inflación subyacente sigue siendo elevada y muy superior al objetivo de la Reserva Federal.
La contracción de la masa monetaria es una señal de los problemas económicos que se avecinan, cuando es probable que el exceso monetario se resuelva en serio. La moderación de la Reserva Federal acaba de adelantar el día del juicio final. Por otra parte, el deterioro constante de los déficits fiscales, junto con los gigantescos proyectos públicos para impulsar la demanda interna y estimular la inversión en infraestructuras ecológicas de alta tecnología, aumentan los riesgos de recesión, ya que la Reserva Federal puede verse obligada a endurecer aún más su política para reducir las presiones inflacionistas. La reciente rebaja por parte de Fitch de la calificación crediticia a largo plazo de EEUU por el aumento de la deuda pública y el deterioro de la gobernanza no es más que otra confirmación de que las políticas macroeconómicas han sido poco sólidas durante demasiado tiempo.
