¿La inflación de los activos y su barómetro, el euro, se encaminan realmente hacia una nueva primavera tras un invierno marcado por el temor ya desvanecido a la desinflación de la Reserva Federal (descrita alternativamente como «política monetaria restrictiva»)? Un ordenador dotado de inteligencia artificial podría concluir que sí, basándose en la lectura de un millón de páginas web.
Sin embargo, hay motivos para el escepticismo. El laboratorio de la historia financiera está repleto de ejemplos tanto de veranos indios de inflación de activos que se desvanecen rápidamente (los llamados repuntes de los mercados bajistas) como de celebraciones prematuras sobre la desinflación cuando en realidad está surgiendo un nuevo episodio de inflación virulenta.
A la hora de considerar qué diagnóstico es el adecuado para la actual situación monetaria mundial, centrémonos en el ciclo crediticio y empresarial superlargo que comenzó tras la última gran recesión. Este ciclo se burla continuamente de quienes predicen su próximo final. Los pesimistas que anuncian el fin del ciclo largo han dado demasiadas veces la voz de alarma.
Las recesiones impostoras han sido generosamente recibidas sobre todo por los «creadores de estímulos», ya sea por los bancos centrales que despliegan su caja de herramientas no convencionales o por los ministros de finanzas que siguen la senda de la expansión fiscal. Entre los impostores se encuentran la «gran recesión» que comenzará en la primavera de 2020 y, a continuación, la «caída de la desinflación» del verano/otoño de 2022. Algunos comentaristas advierten de que la verdadera gran recesión está surgiendo ahora.
A estas alturas, finales del invierno de 2022/23, no es descabellado preguntarse si ha habido desinflación alguna. En el desvencijado sistema monetario actual, donde la «política monetaria» se hace pilotando los tipos de interés a corto plazo y el sistema no tiene un ancla sólida (que debe estar ligada a una base monetaria que funcione), ¿quién podría estar seguro de si las condiciones monetarias son estrictas?
Sí, podríamos estar razonablemente seguros de la rigidez monetaria si se hubiera producido un enorme ajuste discontinuo de los tipos de interés, como en el famoso o infame episodio Volcker de desinflación (1980-82). Pero cuando el rendimiento de las letras del Tesoro a dos años sólo subió al 4% en julio pasado (desde menos del 3% en primavera) y ahora apenas supera esa cifra (habiendo alcanzado un máximo del 4,5% en noviembre), es difícil estar remotamente seguros de que las condiciones monetarias han sido restrictivas.
Sí, la llamada tasa terminal de la Reserva Federal (según los «gráficos de puntos») se sitúa entre 100 y 150 puntos básicos por encima de las tasas de inflación trimestrales más recientes de los gastos de consumo personal (PCE) o del Índice de Precios al Consumidor (IPC). En un régimen de dinero sano, sin embargo, estos tipos reales se moverían considerablemente sin significar inflación monetaria o desinflación monetaria. En nuestro sistema de dinero malo, por extensión, los tipos reales estimados y sus oscilaciones pueden decir poco sobre la evolución de las condiciones monetarias.
Lo ideal, a la hora de realizar un diagnóstico monetario, sería descifrar si la oferta monetaria está virando por delante o por debajo de la demanda. Algunos monetaristas de mercado nos aseguran que la desinflación monetaria ya está en marcha, basándose en las fuertes desaceleraciones o caídas recientes de la masa monetaria. Sin embargo, la cantidad de exceso de la pandémica mega expansión monetaria, junto con la neutralización de la base monetaria por la flexibilización cuantitativa, el endurecimiento cuantitativo y los consiguientes pagos de intereses sobre las reservas, hace imposible cualquier juicio preciso.
Sí, las medidas notificadas de inflación de bienes y servicios están cayendo, pero la observación de tendencias no es una buena forma de avanzar en el diagnóstico monetario. Además, un descenso de la tasa de inflación notificada puede ser síntoma de una grave inflación monetaria si el «ritmo natural de los precios» es descendente, lo que es probable que ocurra ahora, a medida que las restricciones de suministro de la pandemia sigan disminuyendo y se reduzca la escasez de gas natural relacionada con la guerra.
En cuanto al segundo síntoma clave de la inflación monetaria, la inflación de los activos, podríamos decir que la experiencia actual (el repunte de la maltrecha tecnología, el boyante crédito de alto rendimiento y la subida del 40% del bitcoin desde su mínimo del criptoinvierno) es coherente con el diagnóstico de una nueva fase virulenta: el síntoma de la inflación de los activos suele aparecer históricamente mucho antes en forma de inflación de bienes y servicios. Además, sabemos por la historia que la inflación de activos suele formarse cuando el banco central aprovecha un ritmo bajista de los precios para aplicar una política de tipos de interés más bajos.
Para hacer un diagnóstico de la inflación monetaria en las circunstancias actuales, resulta instructivo considerar tres escenarios.
En primer lugar, la desinflación monetaria de la Reserva Federal sigue su curso y seguirá presionando a la baja los precios de bienes y servicios, mientras que la actual espuma en algunos mercados de activos se desvanecerá a medida que continúe. La desinflación monetaria será el catalizador de una recesión económica, que se intensificará probablemente por el proceso de deflación de activos (y el consiguiente desmantelamiento de los excesos crediticios, incluida la ingeniería financiera).
En segundo lugar, la inflación monetaria sigue su curso. Entramos en otra fase alcista del ciclo de crecimiento, en la que el ciclo, ya de por sí superlargo, se amplía una vez más. Quedan abiertos interrogantes sobre si esta nueva prolongación desembocará en un endurecimiento monetario más sustancial que el del año pasado, así como sobre cuánto daño adicional sufrirá antes la inflación.
En tercer lugar, puede que las condiciones monetarias no sean en la actualidad ostensiblemente «estimuladoras» o «desinflacionistas». Sin embargo, el ciclo económico está girando a la baja bajo el peso de factores endógenos —principalmente, la acumulación de malas inversiones durante la última década y el avance del capitalismo monopolista. Las valoraciones máximas del crédito y de algunos mercados de activos reales podrían sucumbir a un desplome a medida que los ingresos caigan por debajo de las expectativas y las maravillas de la ingeniería financiera del pasado pierdan su asombro.
En Europa, la probabilidad de que las condiciones monetarias sean ya desinflacionistas es menor que en los Estados Unidos, dado el largo retraso del Banco Central Europeo (BCE) en subir los tipos desde niveles aún negativos el año pasado, en medio de una segunda gran «expansión fiscal». Esta expansión tenía como objetivo aparente subvencionar los ingresos personales, que de otro modo se verían reducidos por las pérdidas en los términos de intercambio infligidas por la guerra de Rusia. El gran repunte del euro en los últimos meses es prueba de la opinión predominante en el mercado de que, al «ponerse al día», el BCE provocará que las condiciones monetarias en Europa se vuelvan desinflacionistas justo en un momento en el que el «control de la desinflación» de la Reserva Federal está disminuyendo.
Aun así, hay que señalar la alta probabilidad actual de que la pérdida acumulada de poder adquisitivo del euro a causa de la pandemia y la guerra sea mayor que la del dólar. El endurecimiento de las condiciones monetarias en Europa llegó más tarde que en los EEUU, y es muy posible que no sea tan duro. El margen de maniobra de la eurozona para divorciar la política monetaria de unas finanzas públicas enfermas, dados los evidentes «riesgos de fragmentación», es limitado. La teoría fiscal de la inflación, según la cual la posible quiebra futura de los gobiernos es un factor de la inflación actual (debido a la previsión de una eventual impresión de dinero para pagar el servicio de la deuda), es más plausible en la eurozona que en los EEUU.
La actual escalada de la conflagración entre Rusia y la Organización del Tratado del Atlántico Norte (OTAN) es sin duda una fuente de preocupación racional por el futuro poder adquisitivo del euro. Algunos eurooptimistas podrían burlarse de ello, confiando en que la escalada militar de la OTAN en Ucrania reforzará la probabilidad de una derrota rusa. Los europesimistas, por el contrario, están preocupados por la escalada.
Una de sus preocupaciones es que el creciente coste de la reconstrucción de Ucrania se estima ya en casi 350.000 millones de dólares. Los EEUU y sus aliados de la OTAN encontrarán grandes dificultades políticas internas para sumarse a este esfuerzo.
En la Unión Europea, podemos imaginar un aumento de la tensión entre la «Nueva Europa» (Polonia, la República Checa, los Estados bálticos y, por supuesto, Ucrania), por un lado, y la «Vieja Europa» (principalmente Alemania), por otro, sobre la cuestión de la ayuda necesaria para la reconstrucción de Ucrania. Washington se pondrá del lado de la «Nueva Europa», como viene ocurriendo desde principios de la década de 2000. Las relaciones Berlín-Varsovia, ya de por sí difíciles y enconadas, no tienen contrapeso en ninguna otra parte, sobre todo teniendo en cuenta la práctica ruptura del eje París-Berlín. En estas circunstancias, cabe preguntarse si la opinión pública alemana está dispuesta a seguir financiando a un gobierno italiano enfermo y a sus bancos.
Sí, existe la posibilidad de que los aliados de la OTAN «dirijan» los activos rusos incautados, incluidas las reservas del banco central, hacia la reconstrucción de Ucrania. Existen importantes obstáculos legales para ello sin el acuerdo ruso en un acuerdo de paz, algo inimaginable en esta fase del conflicto. En resumen, la actual efervescencia del euro como animador de una nueva extensión de un ciclo económico superlargo y la inflación de activos asociada podría sucumbir a la amenaza de la crisis crediticia y monetaria europea.
