Los informes sobre la muerte del actual ciclo de relajación monetaria por motivos políticos, en palabras de Mark Twain, son extremadamente exagerados. Los análisis contemporáneos del mercado están llenos de cómo la Reserva Federal y el BCE se están retractando de las insinuaciones anteriores de recortes de tipos en la primavera de 2024. En sintonía con esto, los comentaristas alaban a los bancos centrales, especialmente a la Fed, por su muestra de independencia política a medida que se acercan las elecciones.
Sin embargo, el panorama general sugiere lo contrario. Tras la pandemia, la política monetaria ha vuelto a ser abiertamente política.
Sí, tanto en los EEUU como en Europa, los bancos centrales han tenido la desfachatez de atribuirse el mérito de frenar la subida de los precios al consumo. La verdad es que han aprovechado el impulso de la oferta derivado de la desaparición de las perturbaciones pandémicas para perseguir una inflación monetaria continuada, aunque ahora parcialmente camuflada. Los precios al consumo habrían retrocedido a los niveles anteriores a la pandemia con dinero sano. Algunos viejos síntomas —y algunos nuevos también— de la inflación de los activos durante el último año, más o menos, delatan el juego.
Cuando el banco central impulsa el dinero fácil en año electoral
Una secuencia de recortes de los tipos de interés cómodamente antes de las elecciones no es esencial para demostrar un cambio monetario políticamente motivado, aunque algunos episodios espectaculares destacan en el pequeño laboratorio de la historia. El más notorio fue la política de la Reserva Federal de Arthur Burns en vísperas de la reelección de Nixon en noviembre de 1972, seguida un año después por el desplome del mercado bursátil y la recesión. Menos destacado en los libros de historia —pero de hecho igual de infame— fue el ciclo de relajación antes de las elecciones de EEUU de 2004.
Todo empezó cuando el Presidente George W. Bush nombró Gobernador de la Reserva Federal en octubre de 2002 a Ben Bernanke, un neokeynesiano de renombre centrado en la inflación, y posteriormente negoció una prórroga de medio mandato para Alan Greenspan como Presidente. El resultado: la política monetaria tomó una senda fuertemente «estimuladora» evidenciada por los recortes de tipos hasta niveles entonces anormalmente bajos. El rápido crecimiento de la productividad, impulsado por la revolución informática, y el auge de la globalización centrada en China contribuyeron a mantener baja la inflación de los precios al consumo, al menos hasta el día de las elecciones. El desenlace de la Gran Crisis Financiera aún estaba entonces más de dos años por delante.
El actual ciclo político de la política monetaria no se basa en recortes de tipos hasta niveles anormalmente bajos. Más bien, la gran decisión política implícita en la política monetaria fue fijar la enorme pérdida de poder adquisitivo del dinero durante la pandemia, al tiempo que se continuaba con una postura inflacionista. En consecuencia, a finales de 2023 el dólar y el euro habían perdido el 17% y el 15% de su poder adquisitivo interno a finales de 2019.
¿Qué hay detrás de esa decisión? Por supuesto, no hay ningún rastro escrito a través de la propaganda de la Fed (y el BCE) o las deliberaciones del Congreso (y el Parlamento). Las pistas más importantes provienen del silencio de todas las partes sobre las consideraciones clave. Éstas incluyen la facilitación del gasto público al tiempo que se recaudan grandes cantidades de impuestos sobre la inflación, la contrapartida de un gran recorte del valor real de la deuda pública por debajo de una línea de tendencia fuertemente ascendente. Tanto los nominadores de los gobernadores de los bancos centrales como los ratificadores parlamentarios/congresionales se sumaron a esa toma de decisiones.
La continuidad monetaria puede apreciarse en varios síntomas de inflación de activos. Entre ellos se incluyen las altas temperaturas en secciones del mercado de renta variable, el crecimiento desenfrenado del crédito privado y, sí, los diferenciales de crédito en mínimos históricos en los mercados de crédito público de alto rendimiento (excepto recientemente para el papel de peor calidad). Es cierto que algunos datos monetarios han indicado una dureza superficial, pero la disfunción del sistema monetario y la desintermediación del sistema bancario incentivada por la regulación confunden el mensaje.
La estrategia de la Fed
Sin embargo, los banqueros centrales insisten en que están aplicando una política desinflacionista. Señalan los elevados tipos nominales y los rendimientos reales normalizados del mercado TIPS (valores del Tesoro protegidos contra la inflación).
No importa que los tipos de interés nominales sean una guía notoriamente traicionera de las condiciones monetarias, o que los profesionales del mercado se den cuenta de que los rendimientos reales cotizados en el mercado TIPS podrían estar muy por debajo de los rendimientos reales subyacentes después de ajustar las primas de liquidez. También esperábamos ignorar las distorsiones en el cálculo del IPC y el posible repudio futuro de las cláusulas de indexación. Los bajos diferenciales de crédito recuerdan a otro periodo de elevada inflación monetaria acompañada de altos tipos de interés nominales: la segunda gran inflación de Arthur Burns de 1976-77 (coincidiendo con la fallida campaña de reelección del presidente Ford).
¿Cuándo y dónde tuvo lugar esta decisión política de continuar con la inflación monetaria? En el caso de los nombramientos de la Reserva Federal de EEUU, la renovación del nombramiento del jefe Powell a principios de 2022 es un componente importante de la respuesta. Los designadores de la Casa Blanca y los ratificadores del Senado sin duda comprendieron que estas personas no se desviarían del camino políticamente conveniente, especialmente cuando estaba en marcha un mega aumento del gasto fiscal.
En esta senda, no hay ninguna razón de peso para recortar los tipos ahora. Un recorte puede llegar a mediados de año para simbolizar el triunfo de la inflación de vuelta al objetivo y un aterrizaje suave inmaculado. Implícitamente, el cálculo político se ha basado en el supuesto de que los votantes no cuestionarían el triunfo sobre la inflación de los precios. Se asume que los votantes ignorarán la pérdida acumulada del poder adquisitivo del dinero desde la víspera de la pandemia, aunque algunos datos de sondeos de opinión sugieran lo contrario.
La situación en Europa
En el caso de Europa, el ciclo político monetario tiene gran parte de su origen en Alemania. El poder de designación, especialmente por parte del hegemón alemán, ha desempeñado un papel clave a la hora de ejercer una influencia política sobre la política monetaria.
Ya en el ocaso de su Gobierno en 2019, la canciller Merkel apoyó a Christine Lagarde como nueva presidenta del BCE en lugar de respaldar al presidente del Bundesbank, Jens Weidmann, de línea más dura. Esto encajaba con la estrategia, a la postre fallida, de su partido, la CDU, de hacer campaña por los votos del centro-izquierda proeuropeo en lugar de los de la extrema derecha. A finales de 2021, el nuevo canciller socialdemócrata Olaf Scholz nombró a Joachim Nagel, subdirector de regulación bancaria del BPI, presidente del Bundesbank, en lugar de elegir a un académico de la corriente monetarista tradicional alemana.
Las elecciones generales alemanas están previstas para 2025, pero podrían adelantarse en medio de la actual crisis en las conversaciones sobre financiación presupuestaria entre los socios de la coalición gubernamental. Las inminentes elecciones son ya una fuerza a tener en cuenta a la hora de explicar la política monetaria europea. Los grandes retos para los actuales socios de coalición (SPD, Verdes, FDP) incluyen el auge de la extrema derecha (ADP) y un nuevo partido populista de extrema izquierda.
En consecuencia, Berlín no se toma en serio la desinflación, pero en sus mensajes sigue presentando un barniz de respeto al dinero duro para no disgustar a los votantes nostálgicos de la época comparativamente dura del marco alemán. Por lo tanto, no tiene sentido apresurarse a bajar los tipos. Todos los jefes del BCE, incluida la actual ex política Christine Lagarde, saben que deben respetar y practicar una hábil diplomacia en Berlín, tan fundamental es Alemania para la continuidad de la Unión Monetaria Europea.
A medida que evoluciona la aparente resistencia a ambos lados del Atlántico a un recorte anticipado de los tipos de interés, hay que considerar dos escenarios destacados alternativos. El primero es una acumulación endógena de crisis financiera; el segundo es una inflación de los activos que cobra cada vez más impulso a finales de año.
La dinámica política desencadenaría un recorte de tipos en respuesta a cualquier riesgo sustancial percibido de deflación de activos. Las lecciones de la tardía respuesta monetaria efectiva a los terremotos crediticios que comenzaron en la primavera de 2007 son bien conocidas por los estrategas políticos actuales. Sin embargo, hasta ahora, a principios de 2024, no se aprecian terremotos, pero sí dificultades para los pequeños bancos no sistémicos de EEUU, Alemania, Suiza y Japón. Cada vez más, el problema ha sido la implicación en préstamos dudosos sobre bienes inmuebles comerciales, con una gran parte de la historia en los EEUU en bienes inmuebles de oficinas.
El segundo escenario opuesto, caracterizado por la intensificación de la inflación de activos, no produciría acción alguna. La virulenta inflación de activos se manifestaría en forma de nuevas altas temperaturas especulativas en sectores importantes de los mercados, junto con un sorprendente aumento de la temperatura en los mercados de crédito. Esta acumulación de inflación de activos podría prolongarse durante algún tiempo con una caída continuada de los datos publicados sobre el IPC. Esto sería probablemente un precursor con un retraso considerable del otro síntoma de la inflación monetaria: el aumento de la inflación real de los precios al consumo. La lógica política estaría en contra de cualquier respuesta preventiva.
En resumen, la actual política monetaria políticamente motivada podría producir una recaída en una inflación intensificada seguida de crisis, quizá mucho después de las inminentes elecciones. O bien, la deflación de activos podría surgir antes de las elecciones y provocar una respuesta monetaria inmediata y contundente.
El alcance de la inflación monetaria presente y futura y el momento o el alcance de la inflación o deflación de los precios de los activos son —como siempre— una cuestión de conjeturas para los contemporáneos. De hecho, las cosas pueden ser aún más difíciles de prever esta vez debido a los problemas de datos y al grado de disfuncionalidad del sistema monetario. Como dicen los franceses, plus ça change plus ç’est la même chose —cuanto más cambian las cosas, más permanecen igual.
