La preparación para el acuerdo Plaza
Para entender el acuerdo Plaza, hay que mirar atrás, al 15 de agosto de 1971. Ese día Richard Nixon cerró la ventana del oro. Este paso puso fin de facto al sistema de Bretton Woods, que había sido creado en 1944 en la ciudad de New Hampshire del mismo nombre y que fue formalmente terminado en 1973. La era de la moneda respaldada por oro había terminado; la era de los tipos de cambio flexibles había comenzado. Sin un ancla del oro, el tipo de cambio de cada par de divisas se suponía que estaba impulsado exclusivamente por la oferta y la demanda. Los bancos centrales nacionales (e indirectamente también los gobiernos) eran libres de tomar sus propias decisiones, libres de las estrictas restricciones impuestas por el patrón oro, pero tenían que soportar los costes de sus decisiones en forma de devaluación o apreciación de sus monedas. Mientras que una moneda respaldada por oro pretende imponer disciplina a las naciones, un sistema de tipos de cambio flexibles permite preservar las idiosincrasias nacionales, con el tipo de cambio como mecanismo de equilibrio.
Sin embargo, a diferencia de cualquier otro sistema monetario, el sistema de monedas flotantes invita a los gobiernos y a los bancos centrales a manipular los tipos de cambio prácticamente a voluntad. Sin acuerdos recíprocos, que pueden proporcionar seguridad de planificación a las empresas orientadas a la exportación en particular, el peligro de caos internacional es muy alto, ya que el sistema de tipos de cambio flexibles carece de un anclaje externo.
Para evitar este caos, la repetición de la traumática espiral de devaluación de los años treinta y la consiguiente desintegración de la economía mundial, los países miembros del FMI acordaron en 1976, en una reunión celebrada en Kingston, Jamaica, que «el tipo de cambio debería estar justificado económicamente. Los países deben evitar manipular los tipos de cambio para evitar la necesidad de regular el balance de pagos u obtener una ventaja competitiva injusta».1 Y en este espíritu multilateral, aunque bajo una iniciativa de EEUU que estaba fuertemente teñida de interés propio- se llegó a un acuerdo nueve años más tarde que ha entrado en los libros de historia económica como el Acuerdo Plaza.
¿Excesos macroeconómicos en los años ochenta?
En la primera mitad de los años ochenta, el dólar estadounidense se apreció significativamente frente a las monedas más importantes. En cinco años, el dólar subió alrededor del 150% frente al franco francés, casi el 100% frente al marco alemán, e intermitentemente el 34,2% frente al yen (desde el mínimo de enero de 1981).
La significativa apreciación del dólar estadounidense se reflejó, por supuesto, en el índice del dólar estadounidense, que consiste en las monedas de los principales socios comerciales estadounidenses, ponderadas en función de su participación en el comercio con los Estados Unidos. Además, el siguiente gráfico muestra los tipos de cambio en términos reales, es decir, tiene en cuenta los niveles de precios, que pueden variar sustancialmente en algunos casos.
Real trade-weighted US Dollar Index, 03/1973=100, 01/1980-12/1989
Fuente: Reserva Federal de St. Louis, Incrementum AG
De un mínimo provisional de 87,7 en julio de 1980, el índice subió aproximadamente un 50% hasta llegar a 131,6 en marzo de 1985. No es de extrañar que el balance por cuenta corriente de los Estados Unidos se deteriorara significativamente en la primera mitad de los años ochenta como resultado de esta sustancial subida del dólar, como muestra el siguiente gráfico.
Balance por cuenta corriente, EEUU, Alemania, Francia, Reino Unido, Japón, en % del PIB, 1980-1989
Fuente: Banco Mundial, Quandl, Incrementum AG
En 1980 y 1981, los EEUU seguían registrando un superávit moderado, pero en 1985 este superávit se había convertido en un déficit del 2,9%. La tendencia en Alemania y Japón fue casi perfecta. Mientras que las dos naciones exportadoras tenían déficits en cuenta corriente de 1,7% y 1,0% en 1980, sus balances en cuenta corriente se tornaron positivos en 1981 y 1982, respectivamente. En 1985, ya registraban superávit del 2,5% y del 3,6%. En particular, el superávit de el balance por cuenta corriente de Alemania creció aún más en los años siguientes.
El acuerdo Plaza
Representantes de Estados Unidos, Alemania, Japón, Francia y Gran Bretaña, también conocidos como los países del G5, se reunieron en septiembre de 1985 en el Hotel Plaza de Nueva York bajo el liderazgo del Secretario del Tesoro de Estados Unidos, James Baker, con el fin de coordinar sus políticas económicas. Su objetivo declarado era reducir el déficit de el balance por cuenta corriente de los Estados Unidos, que tenían previsto lograr debilitando el dólar estadounidense sobrevaluado. Además, EEUU instó a Alemania y Japón a reforzar la demanda interna mediante la ampliación de sus déficits presupuestarios, lo que se suponía que daría a las exportaciones de los EEUU un golpe de timón.
En el acuerdo Plaza, las cinco naciones signatarias acordaron cooperar más estrechamente cuando la cooperación tuviera sentido. El criterio citado para adoptar un enfoque conjunto fue la «desviación de las condiciones económicas fundamentales». Las intervenciones en el mercado de divisas debían realizarse con el fin de combatir los desequilibrios de el balance por cuenta corriente. A corto plazo, el objetivo era una devaluación del dólar estadounidense de entre el 10% y el 12% con respecto a su nivel de septiembre de 1985.
El resultado inmediato del acuerdo fue el deseado. Una semana después de la firma del Acuerdo Plaza, el yen japonés subió un 11,8% frente al dólar estadounidense, mientras que el marco alemán y el franco francés subieron un 7,8% cada uno, y la libra esterlina un 2,8%. Sin embargo, la velocidad del ajuste en los mercados de divisas siguió siendo la misma que antes del acuerdo Plaza, como muestra claramente el siguiente gráfico.
Tipo de cambio del USD frente al DEM, FRF, JPY, GBP, 01/01/1980=100, 01/1980-09/1985
Fuente: fxtop.com, Incrementum AG
Sin embargo, los gráficos también muestran claramente que la depreciación del dólar estadounidense ya había comenzado varios meses antes de que se concluyera el acuerdo oficial en el corazón de Manhattan. El Índice del Dólar había alcanzado su máximo en marzo de 1985, es decir, medio año antes del Acuerdo Plaza.
¿Acuerdo Plaza 2.0?
Algunas personas proponen la creación de una nueva versión del Acuerdo Plaza, es decir, un acuerdo multilateral que incluye, inter alia, la intervención coordinada en los mercados de divisas. Los partidarios de un Acuerdo Plaza 2.0 señalan la apreciación del dólar estadounidense en casi un 40% (particularmente en los años 2011-2016), y las grandes diferencias entre los saldos en cuenta corriente de los principales países desarrollados. Sin embargo, un acuerdo de este tipo representaría un nuevo punto de inflexión en la política monetaria internacional. Después de todo, en 2013 el G8 acordó abstenerse de intervenir en el mercado de divisas, en una especie de Anti-acuerdo Plaza.2
El siguiente gráfico ilustra la significativa apreciación del dólar estadounidense en los últimos años.
Índice real ponderado en dólares estadounidenses, 03/1973 = 100, 01/2011-04/2019
Fuente: Reserva Federal de St. Louis, Incrementum AG
Y al igual que hace treinta años, los Estados Unidos tienen un déficit significativo y persistente de el balance por cuenta corriente, mientras que Alemania, Japón, y en estos días también China, tienen superávit significativos. El superávit de Alemania, que alcanzó intermitentemente casi el 9%, es particularmente sorprendente.
Balances por cuenta corriente de los EEUU, Alemania, Francia, Gran Bretaña, Japón, China, en % del PIB, 2010-2017
Fuente: Banco Mundial, Quandl, Incrementum AG
Mucho antes de que Donald Trump interviniera en la emisión, el Tesoro de los Estados Unidos, que está a cargo del valor externo del dólar, subrayó repetidamente que el dólar era demasiado fuerte, especialmente en comparación con el renminbi. Una y otra vez Estados Unidos acusó a China, Japón y la zona euro de mantener sus monedas en niveles artificialmente bajos para apoyar a sus industrias de exportación.3 El hecho de que Donald Trump utilizara el término manipulación en un tweet fue una pequeña sorpresa, ya que Estados Unidos no ha utilizado este término oficialmente desde 1994.4
En cualquier caso, un ajuste tan significativo de los tipos de cambio tendría que realizarse gradualmente; el riesgo de crear nuevas distorsiones sería demasiado grande. Un ajuste abrupto de los tipos podría dar lugar, por ejemplo, a un aumento significativo del ritmo de la inflación en los Estados Unidos o a un colapso de los sectores de exportación de los países cuya moneda se apreciaría.
Pero como los tipos de cambio, al menos a medio y largo plazo, están determinados principalmente por los fundamentales, los tipos de cambio sólo pueden cambiar sustancialmente si las condiciones macroeconómicas subyacentes (diferenciales de tipos de interés reales, balance comercial y balance por cuenta corriente, clima de inversión y balance presupuestaria) cambian. Independientemente de lo poderoso que sea un gobierno o de lo hermético que sea un acuerdo internacional, los que celebran un acuerdo no pueden superar este hecho. Como Eugen von Böhm-Bawerk ha declarado explícitamente: «El dictado más imponente del poder nunca puede hacer nada que esté en contradicción con las leyes económicas del valor, el precio y la distribución; siempre debe estar en conformidad con ellas; no puede invalidarlas; simplemente puede confirmarlas y cumplirlas».
- 1«The Specificity of the Jamaica Monetary System», ebrary.net; véase también el artículo IV (iii) del «Articles of Agreement of the International Monetary Fund».
- 2«The Plaza Accord, 30 Years Later» por Jeffrey Frankel, NBER Working Paper No. 21813, publicado en diciembre de 2015 (https://www.nber.org/papers/w21813).
- 3Ver «U.S. tensions rise over China's currency policy», CNN, 7 de octubre de 2011; «U.S. decllines to name China currency manipulator», Reuters, 27 de noviembre de 2012.
- 4Trump, Donald: Tweet, 20 de julio de 2018.
